供应偏紧，水产启动，菜粕会怎么走？

在过去一周，菜粕主力合约上涨5.45%，周五单日上涨2.65%，收于2478元/吨，我们认为主要受到供应端担忧与需求端启动两方面共同影响，具体为对国内库存、进口的担忧，水产养殖需求启动对菜粕需求的提振等因素。

1、国内菜粕折算进口量仍偏低

中加菜系贸易问题是2019年2月底至今仍困扰菜系市场的一个主要因素，中加互为菜系贸易的重要角色，我们可以通过梳理2019年中国与加拿大菜籽贸易同比的变化看到双方的贸易改变。

2019年全年加拿大出口同比下滑138万吨，其中对华出口下滑332万吨，从亚洲其他国家获得新增市场118万吨，从西欧国家获得新增市场99万吨，加拿大并未通过拓展市场弥补来自中国订单减少的损失。而中国菜籽进口全年同比减少203万吨，主要因减少了对加进口210万吨，其他进口来源并未有效直接补充菜籽供给，只能通过直接进口菜油或菜粕来有效补充。

菜粕全年增加进口28万吨，增量来自加拿大、阿联酋和哈萨克斯坦。菜粕与菜油的进口供给主要来自进口菜籽压榨产出量与直接进口量，因此我们将两者加总分析变动量主要来自哪些国家地区，得出以下表4。

2019年菜粕折算进口量（含直接进口与进口菜籽压榨产出）同比减少80.5万吨，因从加拿大减少96.7万吨，但是并未从阿联酋、澳大利亚、哈萨克斯坦等国得到等量补充。因此，我们大概率可以推断，2020年中加菜系贸易恢复正常化之前菜系的进口供给仍较为紧张。

2、海外疫情是否影响二季度进口难推断

以3月29日海外疫情数据看，加拿大每百万人口确诊人数为170，澳大利亚为166（3月30日数字为175），阿联酋为59，哈萨克斯坦为15，乌克兰、俄罗斯分别为11、10。以全球各国每百万人口确诊数看，以上六国的疫情情况不在严重之列，但疫情拐点还未到来。

3月25日，新加坡、澳大利亚、加拿大、文莱、缅甸、新西兰、智利7国发表联合声明，新冠肺炎疫情造成全球公共危机，7国面对挑战紧密合作，确保供应链联通无阻。目前，菜系的主要出口国及航线沿线国政策尚未对港运构成障碍。但是，疫情蔓延速度、拐点、各国采取的政策，都是较难预估的因素。

各国疫情严控手段包括宣布国家进入紧急状态，这在以上菜系贸易国中也实施了，这对于航贸物流业必然造成短期的不利影响，封港、关闭口岸都意味着对新增买船更为谨慎，各国国内封路也意味着出口国陆路运输将严重拥堵，航船的中转停靠更可能受到隔离检疫影响。以中远海运集运对欧洲运输的调整为例，其“陆改水”，应对欧洲疫情期间卡车运输的不确定性，打通了陆运的瓶颈，因此海外航运业或与春节后国内物流业面临同样的问题，航运的时间较预期拉长、航运成本较以往增长（主要是人工成本），这都将转换为货物的风险溢价。

3、国内粕类库存偏低

国内沿海菜粕库存持续维持低位水平，也是为何2019年豆菜粕价差持续维持低位的一个重要原因。考虑到菜粕低库存的状况持续很久了，市场短期的驱动力很难源自菜粕，我们将国内油籽库存折算的粕类库存与豆菜粕自身库存加总，如图7。以豆粕、菜粕、颗粒粕的实际库存看，当前库存已经约为2019年11月中旬低库存附近，而从两籽折算量的潜在库存加总之后看，库存水平已经为近两年经贸摩擦以来最低水平。低库存给粕类留出了供给担忧的想象空间。

图3.粕类实际库存与潜在库存

数据来源：天下粮仓

4、水产饲料步入启动期，投苗积极性有待4月观察
水产饲料往年在4月初步入启动期，养殖户大量投苗，菜粕作为水产饲料的刚性添加原料，往往体现为5月合约启动、9月合约旺季、1月合约淡季的规律。今年与往年不同的是，春节期间存塘鱼未及时上市销售，养殖户的积极性或受挫。国内餐饮消费对水产品价格也能有所提振，下图中4种淡水鱼价格仅鲫鱼因产量下滑而小幅涨价，其他3种淡水鱼价格均小幅下跌。湖北省是水产养殖大省，步入4月随着解禁政策的逐渐放开，养殖户投苗的积极性有待观察。

图4.四种主要淡水鱼价格

数据来源：Wind

5、替代消费仍是菜粕9月合约的关键

从饲料中植物蛋白的添加上看，不同的粕类蛋白含量不同，具有的各类氨基酸含量也不同，使用中掣肘的地方也不同。豆粕粗蛋白含量为42-48%，主要用于生猪、家禽饲料，在水产饲料中的使用存在限制，主要因豆粕中抗营养因子的存在。菜粕粗蛋白含量35-38%，在水产饲料中的应用也受到限制，因菜粕中含有一定的芥子苷，在芥子酶作用下可生成有毒物质，导致鱼甲状腺肿大或消化道表层粘膜被破坏，因此一般限量使用或先去毒处理再大量使用，经过去毒处理的菜粕在禽料中应用也十分广泛。

但十分重要的一点是各种粕类互相替代的空间十分大，饲料合理的营养搭配与配方调整构成了粕类替代消费的基础。2019年菜粕供需偏紧，导致豆菜粕价差持续低位，进一步压缩菜粕消费至平衡状态。因此我们对于全年的菜粕消费量是十分难预估的。但从菜粕供给端的紧张程度看，豆菜粕09价差仍难大幅走阔，500元/吨附近的压力不容小觑。

图5.豆菜粕现货单位蛋白价差

数据来源：天下粮仓

6、策略展望

菜粕的供给端面临库存与进口增量偏低问题，市场短期还对海外港口发运存在担忧，需求上短期存在水产养殖启动的刺激，菜粕蛋白也体现一定性价比，单边策略上仍建议以偏多思路对待，但价格上涨高度受到全球供给充裕压制，09合约需警惕2600元/吨的压力。豆菜粕09价差短期展望仍难走阔，但运行区间将较2019年有所抬升，短期区间预估为400-500元/吨。