生猪：上涨并持续高价

【摘要】今年供给下滑驱动猪价大幅上涨，未来半年猪肉缺口仍旧存在，猪价不会出现方向性拐点，但需要关注政府调控及消费下滑的影响。结论：a.猪价站稳高位区间，年前难破42元/千克的高点；b.年后猪价有望超预期上涨；c.2020年生猪均价看30-35元/千克。核心因素：（1）未来半年猪肉边际缺口先放大后季节性收窄；（2）产能恢复缓慢，复产进度需时间验证。预期偏差：(1）疫情复发，(2）政府调控，(3）需求进一步走差。

一、概况与结论：猪价高点尚未至 2020全年高位运行2019年春季报告及市场回顾：（1）非洲猪瘟将对国内生猪市场影响深远，1季度东北、河南和河北等北方产区疫情爆发且产能大幅去化，2季度和3季度两广区域及四川等南方销区感染压力较大。（2）截至9月，生猪存栏同比下降41.1%，能繁母猪存栏同比下降38.9%。（3）受猪肉供给大幅下滑影响，猪价从年初开启上涨模式，1月全国生猪均价12.2元/千克，10月已达35.6元/千克，累计涨幅达到191%。未来半年及2020-2021年市场展望：目前猪价比历史周期顶点高100%，正常逻辑来看尚未有停止的迹象。（1）冬至前后猪价有望破50元/千克；（2）重要节点元旦和春节维稳，涨势趋缓；（3）2020年全年均价暂看30，2021年能否承接高价看复产情况。逻辑：年初至今猪价的涨幅基本都是受供给端大幅下滑的驱动，冬至附近将迎来猪肉年内消费高峰，南方腊肉制备和年关猪肉需求量较大，届时需求端驱动叠加供给端进一步收窄，生猪市场有可能迎来一波价涨量增。核心因素：（1）未来半年猪肉边际缺口先放大后季节性收窄，推算10月-11月-12月-1月-2月-3月边际缺口为-15%、-18%、-26%、-1%、23%和-11%；（2）产能恢复缓慢，复产进度需时间验证。预期偏差：疫情反复、政府调控和需求不会进一步走差的预期被证伪。
二、核心因素：（1）未来半年猪肉边际缺口先放大后季节性收窄供需决定猪价的方向和趋势，心理预期决定了涨幅。换句话说，供需是基础，但价格的涨幅是由预期决定的，而预期是非线性的。猪价为何1日涨1块，1日涨2块，日间涨幅20%以上，这个非理性难以量化，由预期及情绪主导。首先谈供需，猪肉边际缺口持续放大，猪价上涨基础坚实。供给端：能繁母猪和生猪存栏连续11个月环比下降，且7月-8月-9月环比降幅拉大到历史极值，未来半年供给端持续收缩。需求端：冬季猪肉迎来消费高峰，年后季节性回调。边际缺口：推算10月-11月-12月-1月-2月-3月边际缺口为-15%、-18%、-26%、-1%、23%和-11%。接下来谈猪价的涨幅。判断猪价除了供需外，还有市场预期，只要边际供需矛盾一旦突出，价格就奔着心理预期的高点去，例如前期猪价慢涨随后快速突破30、35和40三个关口。后期只要边际缺口的基础在，猪价大概率破50。（2）复产进度缓慢，2020年全年高价运行行业对于复产的定义存在一些偏差，我们认为真正意义的复产应该是原厂自繁自养或者外购仔猪育肥成功。目前全行业复产进度一般，更多是短周期育肥、低密度饲养和新建厂投产。疫情近期仍在复发，母猪存栏大概率“L”型走势，若疫情防控不乐观，不排除“双底”，2020年猪价持续高位运行。复产的根本在于疫情控制和种猪资源。1）目前全行业疫情防控水平参差不齐，我们将大企业定义为主动型防控，措施手段有硬件改造及完善生物防控体系；而社会化猪场定义为被动型防控，主要仍是消毒处理，更多依赖养殖密度下降。2）种猪资源匮乏，可供正常育种的二元母猪极为紧缺，即便自繁自养的规模企业也不得不使用一定比例的三元母猪作为应急，而三元母猪性能与二元母猪差异很大，一般使用2胎就需要更新淘汰，届时到2020年下半年面临新一轮种猪更新，而市场上二元母猪产能尚不能跟上，因此种猪问题将持续到明年下半年。
三、预期偏差未来半年猪价维持上涨态势，主要逻辑源自非瘟影响下产生的天量供给缺口以及年末需求端的边际改善。考虑到疫情复发、政府调控以及需求不会进一步走差的预期被证伪，我们认为春节前猪价涨幅大概率被平滑，节后猪价可能由于供给断档而超预期。1、疫情复发。近期东北疫情比预想的严重，恐慌情绪将导致短期抛售，同时影响后续补栏进度，反映到猪价方面就是短期矛盾加大，长期猪价难见方向性拐点，继续超高位运行。2、政府调控以及需求不会进一步走差的预期被证伪。如果未来政策性全面向压制猪价的目标所导向，诸如进一步扩大进口、释放储备冻肉、以及高价抑制需求所带来的消费下降超预期的众多条件下，那么节前猪肉涨幅被平滑，类似于国庆前的场景。
四、2019/2020年度猪料消费中性预减14% 禽料消费增长19/20年度饲料消费同比有望转正。猪料消费中性来看同比降幅收窄至14%，能繁母猪存栏连续11个月下降，9月降幅拉大至38.9%，2019Q4-2020H1生猪存栏同比降幅仍然较大，预计约26%；但出栏体重同比改善将弥补部分猪料需求，130千克体重较之上个作物年度117千克体重增长11%。蛋鸡存栏仍处于增长阶段，全年盈利较好，蛋鸡料消费同比看增12%。肉鸡继续处于景气周期，在产祖代存栏环比持续增加，肉鸡料消费同比看增20%。由于超高的养殖利润，压栏导致后端育肥需求大增，豆粕玉米阶段性需求好转先于能繁母猪存栏，饲料需求实质性好转需等待生猪存栏环比转正，乐观预计2020年3月出现。若疫情复发，饲料需求实质性好转的时间需要延后。

五、猪肉与CPI：食品项结构性通胀猪价是考验通胀的关键，四季度猪价再创新高并叠加去年的低基数，同时约1500万吨猪肉的供给减少转移到消费鸡牛羊肉（体量仅有3000万吨），将会推高相关肉类价格。猪肉在2020年1月、2月的同比涨幅通过我们的估算判断，大约会落在【151%，216%】的区间，即相比现在已实现翻倍的涨幅，未来猪肉价格的涨幅还将进一步扩大，主要逻辑源自非瘟影响下产生的天量的供给缺口以及年末需求端的边际改善。如果未来政策性全面向压制猪价的目标所导向，诸如进一步扩大进口、释放储备冻肉、以及高价抑制需求所带来的消费下降超预期的众多条件下，那么猪肉涨幅可能向区间下限靠拢；相反如果农户在12月加速出栏，1月出现猪肉供给断档期的话，那么猪价涨幅可能就会向区间上限接近。我们判断猪肉的涨幅大概率将更接近区间的高位水平，因为当前猪肉供给是个极度缺乏的存量市场，节奏倾向于年前集中供应，年后缺口超预期。猪肉权重2%-2.5%，预计春节附近猪肉涨价对CPI的贡献约3-4个百分点。