日本化是逃不开的梦魔么？ ——2020年世界经济展望

一、当前世界经济进入新中庸

当前世界经济进入新中庸（New mediocre）状态，我们可以用“四低四高”来形容当前的全球经济形势：“四低”指的是低增长、低名义利率、低通货通胀、低政策空间；“四高”指的是高负债、高贫富差距、高民粹主义、高金融风险。这几个特点可能并非只是短暂现象，而是未来几年都会长期存在。

1、四低：低增长、低名义利率、低通货膨胀、低政策空间

低增长。由于老龄化的加速、人口红利的缩减、资源和环境的约束等原因，世界经济正在进入一个低增长区间。在中国经济增速下台阶后，暂时难以看到拉动世界经济的新引擎，无论是印度、越南还是印尼，这些后发国家或因市场规模原因、或因国内体制原因，均难以成为产业转移的接棒者和世界经济的引领者。

低名义利率。全球金融危机后，各主要央行实行了大规模的降息和QE，将政策利率和长期国债收益率压到了一个非常低的位置，甚至出现了最高超过16万亿美元的负利率债券（图表1）。截至2019年12月中旬，美国的政策利率为1.5%-1.75%，10年期国债收益率为1.89%；欧洲的政策利率为-0.5%，10年期国债收益率为-0.21%；日本的政策利率为-0.1%，10年期国债收益率为-0.02%，均在非常低的位置（图表2）。

低通货膨胀。尽管央行发行了大量货币，但全球并没有出现明显的通胀，可以说颠覆了货币主义“通货膨胀是一种货币现象”的论断，以及凯恩斯主义的“菲利普斯曲线”。为何多年的货币宽松未能引发高通胀？可能原因如下：1）供给端的约束。典型例子是，美国的页岩油技术压低了全球的原油价格，使全球未发生上世纪七八十年代的供给推动型通货膨胀；2）全球价值链的发展。典型例子是，中国成为“世界工厂”后，向外输出物美价廉的商品，使发达经济体并未发生输入型通货膨胀；3）新技术的出现。新技术的出现提高了生产率水平，但工人工资并未相应提升，以美国为例，2006年到2018年，按实际GDP计算的非农部门劳动生产率增长了19.6%，但工人实际工资仅仅增长了9.7%（图表3）；4）金融市场的繁荣。不断扩张的金融市场对多余的货币起到了吸纳作用，这可以从纽约联储每月公布的UIG通胀指标中看出。该通胀指标包含了资产价格的变动在内，UIG与CPI、PCE之间的差值从2009年后基本处于上升趋势，表明金融市场对货币的吸纳作用在不断增强（图表4）。

低政策空间。货币政策方面，主要发达市场的货币政策空间已经非常小，美联储的降息空间还有150BP，欧央行和日央行均已是负利率，低利率所带来的“流动性陷阱”更是导致货币政策效果大打折扣。财政政策方面，部分国家赤字率和债务率偏高，加上法律法规的限制，使得这些国家财政的空间也并不足，当然也有其他一些国家财政的空间仍然是比较充足的。

2、四高：高负债、高贫富差距、高民粹主义、高金融风险

高负债。高负债一方面指私人部门的杠杆率偏高。以美国为例，全球金融危机后居民部门的杠杆率出现了明显下滑，但非金融企业部门的杠杆率已经上升到历史最高水平（图表5）；另一方面指政府部门的杠杆率偏高。IMF数据显示，2017年赤字率超过3%的国家占比接近40%（44/112），政府债务率超过60%的国家占比大致是33%（37/112）（图表6、图表7）。

高贫富差距。由于个人能力、社会资源、努力程度等的不同，社会出现一定的贫富差距是非常正常的事情。但是，随着全球货币的大放水，贫富差距目前已经处于一个令人不安的位置（图表8）。托马斯·皮凯蒂在《二十一世纪资本论》中指出，资本的收益率总是高于工薪阶层的收入增长率，从而导致了贫富分化的持续。这个论断有一个十分典型的例子，即20世纪70年代以来，全球股票市场和房地产市场的涨幅要远远大于工资涨幅（图表9）。而随着上世纪90年代以来全球价值链的发展，这一点表现得更为明显：资本可以全球流动去寻找收益率最高的资产，而劳动力的流动会受到地域、交通、个人意愿等各种各样的限制，这样资本收益率和工资增长率之间的差距便被越拉越大。这不仅仅导致了一国国内的贫富差距，还可能拉大国家之间的贫富差距，造成全球的南北分化（图表10）。

高民粹主义。在一个相对和平的环境中，贫富差距的扩大非常容易导致利益阶层的固化。经济学中有一条“了不起的盖茨比曲线”，指的是高度不平等的国家具有较低的代际流动性，也就是社会越不平等，个人的经济地位就越由其父母的地位所决定（图表11），保罗·克鲁格曼等著名经济学家的研究也证实了这条曲线确实存在。经济基础决定上层建筑，贫富差距的不断扩大、社会阶层的固化和疏离化，自然而然产生了汹涌的民粹主义，并且最终会反应到激进的政治诉求上，美国特朗普上台、英国脱欧、欧洲民粹主义政党兴起（图表12）、阿根廷庇隆主义“复辟”等就是典型的例子。根据Timbro和德意志银行的研究，目前全球民粹主义指数已经接近1940年的最高点（图表13）。

高金融风险。货币宽松、高杠杆率、高民粹主义所带来的必然是高风险。股票市场风险、债务违约风险、房地产风险、乃至政治风险，都是未来可能发生的不确定因素。以美国股票市场为例，融资融券账户的杠杆率和融资资金占上市公司总市值的比例均处在一个比较高的位置，这是美联储在2019年不断降息的一个重要原因（图表14、图表15）。NBER在2011年的研究也表明，政府杠杆率过高推升了发生金融风险的概率（图表16）。

二、日本化是逃不开的梦魇么？

日本自从上世纪90年代泡沫经济破灭、尤其是全球金融危机后，便陷入了低增长、低利率、低通胀、高债务、老龄化的现象中，这种现象被称作“经济日本化（Japanization）”。目前全球经济同样呈现出类似的特点，与日本相比，除了人口老龄化加速、生产率增长低迷、货币政策无效等相同点之外，甚至还有新的不利因素：没有了全球化红利，没有了互联网革命，没有了中国增量等，全球更容易陷入“存量博弈”的“囚徒困境”中。那么，整个世界正在步日本的后尘么？日本化真的是逃不开的梦魇么？

1、结构性改革是解决日本化问题的直接动力

历史是一个不折不扣的轮回！桥水基金的达里奥此前撰文指出，目前的全球形势与1935-1945年间十分相似。确实，对比当时的情况，我们可以找到很多相似之处：比如大萧条后全球经济陷入低迷（图表17）；比如贫富差距悬殊，资产阶级政权建立后，工人阶级受到了大量剥削（图表18）；再比如德国和日本对英法老牌资本主义国家的挑战，出现了所谓的“修昔底德陷阱”；再比如民粹主义泛滥，诞生了第一个社会主义国家和一批法西斯政权。

再往前看，封建社会每一个王朝初期，政府通常实行鼓励生育的政策，因而拥有很高的人口红利；由于先前战争造成的破坏，基础设施建设往往有很高的增速；战争期间的军事科技可以民用化提高劳动生产率，典型例子是商周时期青铜从制造兵器转向制造农具，大大提高了农业生产的效率；同时社会的财富分化也往往没有那么严重。而随着和平时期经济的不断发展，由于资源和环境承载力的约束，人口出生率下降，人口红利开始衰减，劳动生产率边际上放缓，贫富分化越拉越大，进而出现农民起义导致王朝更替。这是王朝兴衰的轮回，也是历史发展的规律。虽然我们不再受制于封建社会“周期律”的约束，但目前确实处在这样一个暗流涌动的变革时期。

但无论是封建社会的农民起义，还是一战二战，都是通过战争方式来实现经济出清、人口削减和财富再平衡。而在当前的情况下，由于存在核武器的威慑，发动大规模战争的可能性非常小。那么，在这个相对和平的年代，应该通过什么方法来实现出清呢？我们认为，答案是依靠结构性改革！我国早在多年前便提出，改革是中国的第二次革命，是社会发展的直接动力。

2、生产率增长是最根本的应对之道

既然要进行改革，那么应该如何改革？解铃还须系铃人，或许我们可以从日本的政策操作中得到一些有益的启示。2012年底，日本首相安倍晋三上台后，推行了“三只箭”的经济政策：宽松的货币政策、灵活的财政政策、结构性改革。

1）货币政策只能作为辅助。安倍上台后，立即实行了大规模的货币宽松，包括QQE、负利率、日元贬值等政策。但从实际效果来看，宽松货币政策并未起到太大的效果：首先，货币宽松压低了银行贷款利率，但居民和企业部门的借贷活动和杠杆率并没有明显增长（图表19）；其次，安倍希望通过发行货币，提高通胀预期，促使消费者尽快购买商品，从而带动消费和投资，但实际上日本通胀并未出现非常明显的上行，2013-2014年日本通胀上升更多是由于能源价格上涨和日元贬值引起；最后，2012年底到2015年上半年，日元出现大幅贬值，但出口并未出现十分明显的上行（图表20）。

因此，在货币政策方面，“安倍经济学”带给我们的启示是：当利率处于非常低的位置时，一些非常规的货币政策并不能有效地刺激经济；但保持一个低利率的环境还是有必要的，货币政策在解决“日本化”的过程中只能作为辅助。

2）财政政策可以拉动经济和缩减收入差距，但副作用不可忽视。安倍的积极财政政策确实对日本经济起到了一定的正面作用，根据日本内阁府的数据，从2013年到2016年，日本政府消费和公共投资的实际值增长了5.14%，实际GDP增长了4.27%，因此，在私人投资需求不振的情况下，用政府投资来加持私人投资确实是个更好的选择，对拉动经济存在正面的作用。另外，日本在财政政策方面还有一个显著的成就：通过收入分配政策成功降低了贫富差距。日本在二战后，有着最高超过80%的边际税率，1962年至1983年的21年时间里，日本的边际税率一直保持在75%的高位，这使得社会前0.01%人群的收入占比一直维持在0.5%的低位（图表21）。根据日本厚生劳动省的研究，从2002年到2014年，日本初次分配的基尼系数从0.50上升到了0.57，但是日本政府又通过社保、税收等再分配政策，将最终的基尼系数降到了0.38（图表22）。当然，日本政府推行收入分配政策有两个得天独厚的优势：一是日本的天皇文化，整个社会的同质性和凝聚力较高；二是日本是唯一的日语国家，不用像英语国家、法语国家等一样担心高税收导致人才大规模外流。

尽管财政政策可以拉动经济和缩减收入差距，但也存在很大的副作用，那就是政府债务率的节节攀升。日本政府部门的杠杆率从2008年底的146.9%，上升到了2019年6月份的204.1%（图表23），目前日本政府的债务占GDP比重在全球主要国家中最高（图表24）。债务率的提高产生了两个不利影响：一方面推升了发生金融风险的概率；另一方面弱化了财政支出的效果，安倍政府为了弥补债务缺口，于2014年4月和2019年10月两次上调消费税，对消费增长产生了很大的不利影响。

因此，在财政政策方面，“安倍经济学”带给我们的启示是：在解决“日本化”的过程中，财政政策可以用作短期稳定经济和缩减收入差距的手段，但副作用不可忽视，并非长久之计。

3）结构性改革，尤其是生产率增长才是解决问题的根本办法。结构性改革基本均是在经济的供给端，围绕着提高要素生产率来展开。比如加大教育水平提高劳动生产率、优化营商环境提高资本生产率、改革土地制度提高土地生产率、鼓励创新创业提高全要素生产率等。安倍的结构性改革主要有以下几个方面：1）通过科技和“机器人革命”刺激创新，并发展相关的基础设施；2）创建创业友好型环境，促进风险投资企业发展；3）通过鼓励妇女职业发展、吸引海外人才、改善工作体制等解决劳动力不足的问题；4）实施幼儿教育免费计划，同时低收入家庭子女上大学免费；5）改革生产关系和产权关系，比如鼓励私营部门更多地参与到农业生产中、提高公共服务领域对民间资本的开放度等。供给端的政策产生作用的时间较长，目前尚未看到明显的经济效果，但部分指标确实已经出现了很大改善：比如日本女性就业人数从2012年起出现了明显的增长（图表25）；再比如日本的研发支出占GDP的比重达到3.20%，在世界主要国家当中最高（图表26）。

供给学派代表人物、美国西北大学经济学教授罗伯特·戈登的研究表明，与前两次工业革命相比，信息革命带来的生产率进步要小得多，因此对经济的拉动作用有限。这就是著名的“索洛悖论”，又称“生产率悖论”，指的是企业的IT投资和生产率增长之间没有明显的关联（图表27）。那么在此情况下，生产率是不是就无法增长了？我们就不用进行科技投资了么？

我们认为，答案是否定的！在我们看来，为什么第三次科技革命对生产率的影响没有第一次、第二次科技革命对生产率的影响大？一个很重要的原因在于，第三次科技革命的成果没有“作用于人”：第一次科技革命的蒸汽机、汽车解放了双手双脚，使劳动者有更多的剩余时间；第二次科技革命的发电机、电灯扩展了活动时间，同样使劳动者有更多的剩余时间；而第三次科技革命的计算机、互联网目前却并没有这样的效果。不过，即将到来的新科技，如机器人、人工智能等却可以进一步解放人类，假以时日技术成熟，一方面机器人可以从事一些偏低端的、常规化的岗位，缓解人口老龄化导致的劳动力不足问题；另一方面还可以使劳动者有充足的剩余时间，也有充足的增强工具，来提高自身的劳动技能，从事更有创意和价值的工作，进而可以使人力资本得到更充分的发挥。因此，进行结构性改革、发展科学技术、并以此促进要素生产率的增长，才是解决“日本化”问题的根本办法。

三、2020年的世界经济：只有弱复苏，尚需"真改革"

展望未来，单就2020年来讲，目前确实看到了许多全球经济复苏的迹象。比如全球制造业出现了一定企稳，Markit制造业PMI数据连续数月保持较好走势（图表28）；中美达成第一阶段贸易协议、美墨加贸易协议敲定、美国未对欧洲进口汽车加征关税，全球贸易形势明显改善；英国脱欧顺利进行，无协议脱欧的风险大幅降低，有利于欧洲经济企稳回升；美元指数倾向于下行，有利于缓解新兴市场资本外流的压力。但全球经济仍然面临诸多问题没有解决，比如低生产率增长问题、债务累积问题、人口老龄化问题、贫富差距问题等等。因此，对于2020年的全球经济，我们更倾向于将其定义为“下行周期当中的一次弱复苏”，全球经济的真正恢复尚需“真改革”。

在具体的改革措施方面，“安倍经济学”的一些经验教训值得借鉴。我们理解，“安倍经济学”实际上是一个短期与长期、空间与时间的政策协调平衡问题。

短期的政策主要集中在需求端，在货币政策无效的情况下，财政政策有必要进一步发力。正如前美国财政部部长萨默斯所指出的，短期内的财政刺激虽然会导致债务率上升，但从维持宏观经济稳定的角度来看还是利大于弊的，财政扩张只需守住不发生系统性金融风险的底线即可。同时，财政的“自动稳定器”功能还可以短期内缓解一些贫富差距问题。长期的政策则主要集中在供给端。财政政策并不能无限制的发力，过度扩张会推升金融风险发生的概率，因此，还需要供给端的配合，比如优化产业结构、促进生产性服务业发展、加快科技投资和研发支出、军事科技民用化、进一步提升劳动者素质、鼓励创新创业、引导资本流向、改革土地制度等，同时还需要进行一定的社会改革，从更深层次上缓解贫富差距问题。

这套政策实际上是一个“以空间换时间”的组合：需求端的财政刺激见效快，可以用来稳定短期经济。这虽然提高了债务杠杆率和金融风险，但却换取了科技进步和社会改革的时间，利用财政将短期经济稳定住之后，推行相关的社会改革会容易得多，也才有更多时间去等待技术进步“开花结果”的那天。而供给端的政策和社会改革是一个长期的过程，需要多年时间方能见效，我们也要摈弃过于短期主义和急功近利的做法。一旦主要国家取得进展后，所带来的经济增长也会外溢到全球，从根本上弱化“以邻为壑”的贸易冲突和经济竞争，并可以通过增加分母端来缓解债务率的上升。

最后，全球经济政策的协调仍是一个不可或缺的必要条件。这一点在高科技产品的财政补贴方面表现得尤为明显。一国对高科技行业进行财政扶持后，另一国出于国家安全等因素的考虑对其实行制裁，双方博弈的结果很可能就是“囚徒困境”，最终延缓了技术进步的步伐，丧失了“做大蛋糕”的机遇。因此，在具体方案上，还需要各主要经济体之间有更多的政策协调，珍惜这越过“经济日本化”的来之不易的时间窗口。