国内宏观：通胀焦点向PPI倾斜

报告摘要

1、美伊冲突激化，原油价格上涨预期骤升。根据我们此前测算，原油价格每上涨10%，会滞后1个月带动PPI上行1.02%，CPI上行0.62%。以11月CPI数据为例，CPI同比4.5%中，3.27%是畜肉价格的拉动，由此看来，猪肉价格仍然是CPI上涨的主要矛盾。而油价上涨对PPI的影响会更加明显，以翘尾因素和季节性预测，2019年11月-2020年1月，是PPI同比较快回升的阶段，如果油价快速上涨，可能形成PPI上行超预期的感受，不利于债券市场情绪。考虑到2020年全球原油供给缺口趋于扩大，猪肉价格上涨的持续时间仍然存在不确定性，通胀“猪油共振”问题仍然是资本市场面临的重要风险所在。

2、央行1月1日宣布全面降准0.5个百分点，释放资金8000亿。需要注意，2019年1月央行宣布降准1个百分点，分两次在1月15日和25日实施，累计释放资金1.5万亿，并在1月23日还开展了首次TMLF操作2575亿元，流动性投放量非常大，也由此才形成了2019年1月社融猛增的状态。考虑到今年1月地方专项债发行量将明显高于去年同期，且春节也集中在1月份，因此，本次降准的幅度并不算大。降准主要意在提供长期低成本资金、促进降低社会融资成本；对于春节期间的流动性缺口，需要以短期资金投放进行平滑，节前投放、节后回笼。后续还需通过公开市场操作、MLF等方式补充资金投放。对资本市场来说，本次降准更重要的意义在于，明示了货币政策面对结构性通胀的态度。

3、白宫顾问纳瓦罗称，中美可能在下周前后签署第一阶段贸易协议。但没有得到中方证实，人民币汇率仍在等待协议签署落地，届时可能升值到6.9以内。12月31日，外汇交易中心公布了新的CFETS人民币汇率篮子货币的权重，调低了美元指数的权重（考虑盯住美元的港元、迪拉姆、里亚尔后，美元的权重由30.54%下降到28.89%），而根据2018年考虑转口贸易因素的贸易权重法计算，大幅调高了欧元、卢布和澳元的权重。权重调整后，不改变人民币指数的走势。但人民币减少盯住美元的成分，势必会导致人民币兑美元双边汇率的波动幅度扩大。

4、全球12月制造业PMI不理想。美国12月ISM制造业PMI从11月的48.1降至47.2，为2009年6月以来最低水平，这影响到市场对制造业景气逐渐缓和的预期。本周公布的Markit制造业PMI终值显示，美、欧、日、中的PMI均较11月小幅回落，对于全球经济回稳的持续性出现了些许担忧。

一、中东局势激化，油价上涨预期骤升

本周主要宏观事件：

1、美伊冲突激化，原油价格上涨预期骤升。周五凌晨美军对伊朗精英部队圣城旅指挥官苏莱马尼在巴格达机场的车队发动空袭，苏莱马尼身亡，伊拉克民兵组织指挥官穆汉迪斯也在这次攻击中丧生。特朗普表示，他下令杀死苏莱马尼是为了阻止一场战争，当时苏莱马尼正在策划短时间内将发动的、针对美国人的袭击。苏莱马尼在伊朗地位崇高，这次袭击导致中东局势骤然激化，对近期本就在加快上涨的油价，更是“添油加火”。根据我们此前测算，原油价格每上涨10%，会滞后1个月带动PPI上行1.02%，CPI上行0.62%。以11月CPI数据为例，CPI同比4.5%中，3.27%是畜肉价格的拉动，由此看来，猪肉价格仍然是CPI上涨的主要矛盾。而油价上涨对PPI的影响会更加明显，以翘尾因素和季节性预测，2019年11月-2020年1月，是PPI同比较快回升的阶段，如果油价快速上涨，可能形成PPI上行超预期的感受，不利于债券市场情绪。考虑到2020年全球原油供给缺口趋于扩大，猪肉价格上涨的持续时间仍然存在不确定性，通胀“猪油共振”问题仍然是资本市场面临的重要风险所在。

2、央行1月1日宣布全面降准0.5个百分点，释放资金8000亿。央行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。我们认为，降准及其时点选择完全符合预期。1月是春节、地方专项债发行、税收大月、信贷集中投放四大因素叠加月份，央行降准可一举多得。不过需要注意，2019年1月央行宣布降准1个百分点，分两次在1月15日和25日实施，累计释放资金1.5万亿，并在1月23日还开展了首次TMLF操作2575亿元，流动性投放量非常大，也由此才形成了2019年1月社融猛增的状态。考虑到今年1月地方专项债发行量将明显高于去年同期，且春节也集中在1月份，因此，本次降准的幅度并不算大。降准主要意在提供长期低成本资金、促进降低社会融资成本；对于春节期间的流动性缺口，需要以短期资金投放进行平滑，节前投放、节后回笼。后续还需通过公开市场操作、MLF等方式补充资金投放。对资本市场来说，本次降准更重要的意义在于，明示了货币政策面对结构性通胀的态度。

3、白宫顾问纳瓦罗称，中美可能在下周前后签署第一阶段贸易协议。但没有得到中方证实，人民币汇率仍在等待协议签署落地，届时可能升值到6.9以内。

4、全球12月制造业PMI不理想。美国12月ISM制造业PMI从11月的48.1降至47.2，为2009年6月以来最低水平，这影响到市场对制造业景气逐渐缓和的预期。本周公布的Markit制造业PMI终值显示，美、欧、日、中的PMI均较11月小幅回落，对于全球经济回稳的持续性出现了些许担忧。

二、发电煤耗同比再度下挫

本周六大发电集团日均煤耗量同比再度下挫，低于去年同期水平，因春节临近项目施工放缓（图表1）。南华工业品指数进一步上扬至2019年以来最高（图表2），焦煤、铁矿、玻璃价格涨幅较大，12月PMI原材料购进价格指数上扬，以历史经验预测，PPI同比将从11月的-1.4%回升到-0.4%，PPI处于快速回升期。原油价格从高位先跌后涨，布伦特原油期货结算价收于68.6美元/桶，创9月下旬以来新高（图表3）。主要钢材社会库存水平与2018和2019年同期相当，春节临进库存水平将进入快速上升阶段，春节前冬储的强度、春节后累库的高度及去化速度将主导市场情绪（图表4）。

跨年周，30大中城市商品房成交面积时点性下挫，需关注三线城市房地产销售回落的状态（图表5）。12月22日当周，100个大中城市土地供应面积持续下挫，低于过去两年同期水平，12月以来土地供应显著放缓、土地溢价率回升，土地成交总价下降，会影响滞后一年的土地购置费（图表6）。

本周农产品批发价格指数高位持平（图表7）。分项中，主要是鸡蛋价格最近三周下跌明显，蔬菜价格转为小幅回落，而猪肉价格环比小幅回升（图表8）。整体食品通胀的压力没有进一步扩大，通胀问题的关注点开始向油价倾斜。

三、债市对降准表现为利好出尽

宽货币效果凸显。本周央行未开展公开市场操作，全周净回笼资金5500亿元，资金面年末收紧，但幅度远不及过去几年，年初在降准利好催化下，又回到非常宽松的状态（图表9）。同业存单各期限的发行利率都大幅下降至低位（图表10）。

债券市场先涨后跌。前半周上涨，主要驱动因素是年末流动性收紧幅度远低于往年，周二统计局公布制造业PMI持平于50.2，巩固景气企稳预期，但未对债券市场形成增量影响。后半周下跌，主要是降准在总理讲话后已经提前反应，从货币缺口来看，降准幅度甚至有些不及预期，债市表现为利好出尽。周五中东局势激化，油价上涨的担忧影响市场情绪（图表11、图表12）。当市场对猪瘟引起的CPI上行反应较为充分后，PPI上行可能成为市场调整的新一触发因素。

本周人民币对美元汇率继续小幅走升，主要驱动是美元指数跌幅较大，以及中美即将签署第一阶段贸易协议的预期（图表13、图表14）。2019年12月31日，外汇交易中心公布了新的CFETS人民币汇率篮子货币的权重，调低了美元指数的权重（考虑盯住美元的港元、迪拉姆、里亚尔后，美元的权重由30.54%下降到28.89%），而根据2018年考虑转口贸易因素的贸易权重法计算，大幅调高了欧元、卢布和澳元的权重（图表15）。权重调整后，经回溯，不改变人民币指数的走势（图表16）。但人民币减少盯住美元的成分，势必会导致人民币兑美元双边汇率的波动幅度扩大。事实上，2019年在新兴市场货币中，人民币的波动率依然偏小，在中国经济基本面稳健、市场预期可控的情况下，增大人民币汇率的弹性符合长期人民币国际化的需要，也是推动金融市场开放的必要一步。