螺纹钢：高炉与电炉成本之间反复

随着悲观情绪升温，国庆节后螺纹钢期价持续下挫，主力2001合约较9月30日累计下跌5.2%。展望后市，建材需求即将进入淡季，而供应端钢厂仍在复产，库存下降速度放缓。由于环保限产边际效应下降，供需想要重构平衡，挤压高炉利润抑制供应仍是主要手段。在需求韧性较强的情况下，钢价跌破高炉成本的可能性较低，未来或在高炉与电炉成本之间反复。

一、需求环比将走弱，韧性依然较强

目前建材需求仍处于旺季，不过从环比上看，已经处于旺季尾声。随着气温降低，后期北方工地将陆续停工，10月底以后建材需求也将进入传统淡季。从全国建材贸易商每日成交量、上海线螺采购量等数据看，需求的这种季节性特征是较为明显的。需求走弱将从下游传导至上游，对整个黑色系的价格均构成压力。

剔除季节性因素，我们认为今年建材需求韧性较强，整体依然具备弹性。目前市场对需求的预期有点过于悲观，后期存在修复空间。从房地产行业看，投资增速4月份迎来拐点之后逐渐下行，但受低库存支撑，目前地产新开工、施工增速较为坚挺，投资增速回落缓慢，地产对建材需求仍有较强支撑。而在经济下行压力增大的背景下，基建逆周期托底的重要性更加突出，目前基建投资增速维持低位，尚未明显发力，后期有较大的增长潜力。

二、供应通过盈亏调节，钢价或在高炉与电炉成本间反复

受制于地方保经济增长以及钢厂环保设备的提升，政策对供应的约束能力逐渐下降，虽然各地区限产文件频繁出台，但目标较为模糊，执行层面更是大打折扣。在行政化限产作用趋弱的情况下，利润涨跌成为调节钢材供应的主要手段。由于产量持续维持高位，7月下旬至8月底钢价持续下跌，电炉亏损扩大之后大幅减产，高炉产量也有一定下降。随着供应下降以及旺季需求释放，高库存压力快速缓解，钢价出现一波大幅反弹，盈利好转后钢厂也开始复产，预计这样的过程未来将成为常态。

站在当前时点看，后期钢材需求走弱是较为确定的，而库存相比往年同期略偏高，在采暖季限产力度边际下降的背景下，钢材市场想要重构平衡仍需抑制供应。因此，预计电炉将维持亏损状态，而高炉利润也将继续压缩。但正如我们前面分析，钢材需求并无崩塌风险，钢价跌破高炉成本的可能性较低，未来或在高炉与电炉成本之间反复。

从较长时间周期看，我们认为钢材供需矛盾并不算太大，更多的是阶段性错配，钢价运行格局仍是宽幅震荡，重心有所下移。当市场对需求过度悲观时，往往是买入的机会，而对去产能、限产过度乐观时，往往是卖出的机会。