美豆减产奠定粕类上行基础，四季度油脂上行机会值得期待

市场分析:四季度生猪存栏大概率继续下降，高猪价将继续带动鸡蛋消费，四季度蛋价或将易涨难跌；尽管禽类养殖规模增加，但受生猪养殖规模下降影响，玉米的养殖需求难有好转，又新季玉米逐步收获上市，预计四季度玉米价格继续承压；豆粕需求端仍为其重要下行驱动因素，而美豆减产及南美产区天气的炒作为豆类上行提供潜在动力，中美贸易关系依然是豆类市场最大的不确定因素；油脂方面，国内豆粕需求减少或使大豆压榨量降低，进而令豆油库存维持偏低水平，而马棕确定的季节性减产将为油脂重要的上行驱动，美豆减产、南美天气炒作或成为油脂上涨的助推，另需关注马棕出口的不确定性和原油价格下跌带来的下行风险，总体上四季度油脂上行机会值得期待。具体分析如下：

（1）尽管8月下旬政府出台政策鼓励生猪养殖，但生猪产能的恢复需要时间，根据生猪养殖周期及能繁母猪价格走势测算，四季度生猪存栏继续下降概率较大，猪价仍有上涨空间。通常直接补栏仔猪至生猪出栏需要5-6个月，从能繁母猪配种至生猪出栏需要10-11个月，从后备母猪至生猪出栏需要18个月左右。鼓励生猪养殖的政策是在8月下旬出台，假设9月起政策对产业开始产生影响，若按直接补栏仔猪测算，第一批生猪出栏也要在2020年1月份以后。而能繁母猪存栏往往影响着未来半年生猪的供给，从能繁母猪存栏变化看，2019年7、8月份能繁母猪存栏下降幅度较大，如此测算四季度生猪存栏量将继续下降。猪肉价格方面，二元母猪价格后移13个月与生猪均价具有明显的负相关走势，即二元母猪价格后移13个月后的低点往往对应着生猪价格的高点。从当前二元母猪价格走势看，2019年底对应着二元母猪价格（平移后）的低点，又结合猪肉消费的季节性规律，春节是一年中猪肉消费的旺季，预计今年春节见到猪价的高点概率较大。另外，根据以往猪周期猪价波动测算，当生猪存栏量或生猪屠宰量下降10%左右，猪肉价格涨幅可达1倍。而8月份生猪屠宰量环比减少15.43%，同比减少25.6%，若后期生猪屠宰量维持下降趋势，全年生猪屠宰量降幅预计达到20%，猪肉价格的涨幅或将达到2倍，即22省生猪均价或突破40元/千克。此外，较高的猪价也会带动禽蛋消费，在此影响下四季度鸡蛋价格预计易涨难跌。

（2）饲料端需求继续寻底，深加工需求不温不火，玉米临储库存结转压力后移，新粮产量减幅有限，四季度面临收获上市的压力，四季度玉米价格或将继续承压。从需求端看，虽然禽料需求增加，但其难以弥补猪料需求减少的缺口，根据上文分析四季度生猪存栏继续下降概率较大，猪饲料对玉米的需求预计继续降低，18/19年度饲料消费总体下降幅度或在20%左右；深加工需求方面，深加工行业利润恶化，开机率下降对冲产能增加，淀粉加工企业周度平均开机率由73.55%下降至67.71%，酒精加工开机率由61.7%下降至60.4%，2019年深加工消耗较2018年变化不大，预计四季度深加工需求难有超预期表现；供应端，临储拍卖成交率较低，导致玉米去库不及预期。截止9月26日，临储玉米投放共计7357.81万吨，累计成交2172.12万吨，累计成交率仅为29.52%，且10月18日起将暂停临储玉米拍卖，预计临储玉米库存仍有5700万吨左右，玉米去库低于预期，结转压力将后移。另外，新季玉米产量预计仅减少1000万吨左右，且四季度面临新粮集中收获上市的压力。总体来看，四季度玉米价格下行压力依然较大。

（3）猪料需求的低迷或继续拖累粕类行情，但美豆减产基本确定及南美豆产区天气炒作将为粕类提供潜在上行动力。受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪存栏持续下降，猪料需求的减少是拖累今年粕类行情的重要因素，且这一因素的影响预计持续至年底，这也是市场担忧四季度粕类下行的重要原因。但是，本季美豆减产基本确定，USDA10月供需报告将本季大豆收割面积下调至7560万英亩（环比-0.4%，同比-13.7%），单产下调至46.9蒲式耳/英亩（环比-2.09%，同比-7.31%），产量下调至35.5亿蒲（环比-2.28%，同比-19.83%），期末库存下调至4.6亿蒲（环比-28.13%，同比-49.62%），基本接近2017/18年度库存水平（4.38亿蒲）。USDA超预期下调美豆单产和产量，使得南美豆种植不容有失，否则全球大豆供需将明显偏紧。但是，目前南美产区降水偏少，巴西和阿根廷大豆种植进度偏慢，市场机构下调南美豆产量预期增强。据AgRural信息显示，受干燥天气影响，截止10月初巴西大豆种植进度仅为3.1%（为仅6年最低水平），去年同期为9.5%；阿根廷方面，近日罗萨奥谷物交易所表示：由于天气干燥及国内政局不稳，本年度阿根廷大豆产量预计为4750万吨，低于前期预测的5000万吨。总体来看，目前美豆减产基本确定，而南美豆种植受阻，以上两个因素将为粕类上行提供潜在动能。

油脂方面，马棕季节性减产确定性较强，国内大豆压榨量的降低或使豆油库存维持偏低水平，四季度油脂上行机会值得期待。根据马棕产量与当地降水的关系，11月至次年2月为马棕的季节性减产周期，又今年1-3月份马来降水明显低于正常水平，这可能导致马棕的季节性减产幅度超过往年同期。豆油方面，美豆减产基本确定，不容南美豆种植有失，而目前南美产区天气干燥，大豆种植受阻，市场机构纷纷下调南美豆预期产量，且4季度国内饲料需求难有明显好转，国内大豆压榨量或低于往年同期，这将间接利于国内豆油库存维持偏低水平。马棕季节性减产、美豆产量下降、南美天气炒作及国内大豆压榨量预期减少将成为四季度油脂上行的重要驱动力。此外，需要关注原油价格下跌给油脂带来的下行风险，以及各国政府的生物柴油支持政策的变化。

综上分析，预计四季度生猪存栏量继续下降，猪肉价格仍有上涨空间，鸡蛋价格易涨难跌，玉米价格将继续承压，蛋白粕的上行驱动因素不容忽视，油脂的上涨机会值得期待。

操作建议：鸡蛋，偏多操作为主；玉米，维持偏空思路；油脂，偏多操作为主。

风险点：

（1）鸡蛋消费低于预期带来蛋价下行的风险；

（2）生猪养殖恢复速度超预期，玉米养殖需求好转带来的上行风险；

（3）马棕减产不及预期，原油价格下跌带来的下行风险。