牛钱深度专访丨何宸枫：豆粕变数未定！复杂经贸格局下，哪些因素影响未来走势？

今年以来，国内豆粕先抑后扬。前期猪瘟疫情影响生猪养殖规模，中美贸易磋商乐观预期利空国内豆粕，再加上南美大豆丰产压力等，而利多因素匮乏，致使国内豆粕不断下行。

那么对于接下来的豆粕行情，投资者又该如何对待？在中美互加关税的背景下，大豆又会产生什么样的变数......牛钱网特邀业内知名人士进行深度专访，针对这些问题为大家进行一一解答！

何宸枫：经济学硕士，毕业于上海财经大学，长期跟踪、研究国内外油脂油料产业链发展与数据挖掘，擅长基本面量化分析。

以下为采访实录：

牛钱网:何老师您好，您对油脂油料很有研究，对于目前的豆粕市场来说，近期交易的主逻辑是什么？

何宸枫：7-8月是美豆传统的天气市，今年由于洪涝导致播种延后，面积仍有不确定性，USDA将在8月的供需报告中公布最新的调查数据；但目前美盘整体还是在盯着降雨和温度，推测对单产的可能影响。国内目前基本跟随美盘震荡，中美之间的经贸磋商的结果可能是这两天市场关注的焦点。

牛钱网:据海关数据，我们今年进口的大豆至6月份累计同比去年少了600多万，何老师，您认为上半年的大豆供应相对于需求是偏紧还是偏宽松？

何宸枫：上半年进口同比减少600万吨，压榨同比减少近200万吨，但大豆库存去年年末结转较高，大豆库存4月以后才同比去年明显减少，所以4-5月基差有过一波涨势，但6月以后需求下降明显，略显偏紧的供应并未持续很久，目前看三季度大豆到港仍显偏大。

牛钱网:何老师，目前国内大豆的库存和豆粕的库存是高还是低？下半年您觉得会有怎样变化？

何宸枫：目前大豆及豆粕库存明显低于过去两年同期水平，库存不算太高，但未来5周预计将连续周均到港200万吨大豆，大豆库存将快速增加。目前买船进度整体偏慢，9月及以后船期采购还较为零星，四季度原料供应还有较大变数。

牛钱网:何老师，近期的豆粕消费怎样？豆粕对其他粕类的替代还在持续么？

何宸枫：6月以来豆粕需求就明显转差，一方面是两湖、江西、西南及安徽、江苏和河南这些二次复发区的疫情蔓延，另一方面，肉禽利润因前期价格炒作过高而在短期内出现大幅恶化；6月来豆粕表观需求同比下降近6%。目前看，豆粕仍有一定的性价比，但替代在二季度应该已注入较多，豆粕添比能否进一步或仍将依赖于养殖利润（包括猪和肉禽）能否继续好转或创新高。

牛钱网:我国是猪肉养殖和消费大国，从去年猪瘟疫情的开始到近期疫情又严重起来，豆粕现货基差近期也持续低迷，何老师，您是如何看待猪瘟对下半年豆粕需求的影响？

何宸枫：3季度豆粕养殖需求转差因猪瘟在南方扩散及肉禽6-7月超预期偏低有关；短期来看8月畜禽养殖需求有望因肉禽利润恢复并维持盈利而有所改善，环比小幅回升，同比仍然弱势。

4季度生猪价格有望逆季节性，养殖利润创出历史新高下是否有效刺激养殖端产能恢复以及出栏重同比上升的幅度需密切观察。届时，豆粕养殖需求在4季度的同比降幅将较3季度缩窄，若生猪4季度未超预期，豆粕养殖需求在4季度实现同比转升概率低。

牛钱网:请问何老师，对于每年都会炒作的美豆生长阶段天气，现在的主产区天气显示是怎样的？会对美豆单产产生影响么？

何宸枫：现在天气：温度回归至正常至略偏低，但玉米带中部局部雨量偏少、墒情偏干，对晚播、根系发育不佳植株影响较大，若持续肯定会损及单产。未来第1周，中西部特别如伊利诺伊和印第安纳降雨偏少，第2周降雨将回归正常。

牛钱网:何老师，在中美互加关税的背景下，南美豆供应结束后，会迎来美豆的进口窗期，01合约是不是一个变数比较多的合约？您怎么看这时期的大豆进口成本？

何宸枫：01合约主要仍是比较远，变数实在比较多。如果美国天气不出大问题，中国对美豆关税保持，那么美豆库存肯定仍显偏高，可能01合约面临的仍是去年一样的格局，南美高基差+美豆低盘面。

牛钱网:我们今年大豆主要的进口都是靠南美，尤其是巴西，何老师，目前巴西那边的库存还剩多少？对国内的大豆供应还能支持到几月份？

何宸枫：我们表观放下来7月底巴西库存可能还有4200万吨左右，巴西国内压榨的话8-12月可能用1600-1700万吨，种用200-300万吨，期末库存300万吨左右，8-12月整体表观可供出口2000万吨左右，但南美的库存数据市场质疑一直比较多，可能会再多出几百万吨可供应中国出口；阿根廷可能每个月能出口给中国100万吨。

牛钱网:市场上不断有人看好油粕比，何老师，您觉得后期油粕比有机会么？以及油粕比的机会需建立在哪些基础之上？

何宸枫：油粕比我们可能更多看为两个单边。油脂主要因为棕榈油的产量提高较快，油脂价格一路走低，而国内豆粕需求的增长一直要高于豆油，导致国内豆油一直在被动累库存。如果一定要做的油粕比的话，可能就是上述两个因素的反转，棕榈油减产导致整体油脂价格上行或者猪瘟大幅恶化导致国内豆粕需求大幅减少。

牛钱网:9-1价差从走扩到缩小，何老师，您认为什么原因？跨月套利还有机会么？

何宸枫：M91在3、4月位于低位主要是情绪的影响，年后市场对猪瘟以及豆粕需求都偏悲观，但当时91价差毕竟太远，采购等因素完全没定。但从表观出库来看，3、4、5月的豆粕实际需求在逐步超出市场预期，其中重要原因有几个方面，首先豆粕绝对价格够低，性价比突出；其次，猪价上涨，猪肉的养殖利润走高，饲料舔比在增加；最后，当时肉禽利润也比较高，其它饲料中豆粕需求的增长也较为可观。尤其5月后，美国再次加税，中美磋商暂缓，单边也带动M91走扩。

但国内4月以后套保利润转好，榨企5-6-7月船期的买船都买了比较多，月均近970万吨，这也导致了现在大量到港的情况。需求端，肉鸡价格走差后，肉禽养殖利润大幅恶化；猪瘟在南方扩散，6月以来豆粕需求明显转差，M91跟随缩小。

M91基本可以看做豆粕10月基差，目前看榨企8月买船还有小100万吨待采，9、10月买的还不多，采购速度仍然偏慢，此外还有美国天气以及贸易磋商方面的因素，M91如果大幅恶化的话仍有一定的套利空间。

牛钱网:7月美国农业部的报告显示，美豆新年度大豆单产和种植面积双减，何老师，目前对美国和全球的大豆库存各有什么样的变化？

何宸枫：农业部7月报告的意义可能不是太大，市场对面积疑问确实比较多，可能8月对面积重新调研后的报告意义更为重要一些；但以往年份8月报告中的单产已包含田间调研的数据，而这也是以往推算最终单产比较重要的参考因素，今年一方面是美豆种植时间延后，另一方面美国农业部要重新组织调研面积，8月报告中的单产数将不会包括调研数，这可能是8月报告比较缺憾的地方。

牛钱网:市场上研究和交易方法多种多样，何老师，您作为一名基本面量化分析的高手，如何对基本面进行量化分析的？

何宸枫：基本面量化听起来高大上，其实无非是用统计的方法模型去分析寻找各个变量之间的关系，研究的时候有时我们会通过因果逻辑的判断去给出一个定性的结论，但通过一些计量模型等等也许能更进一步地给出一个定量的推测。

其实，计量的方法并不困难，上学的时候统计学也好计量经济学也好或多或少都会涉及到，但在实务中复杂棘手的还是对数据的认识、加工、整理等等这些细碎繁琐的步骤。研究的过程基本上是一个不断试错的过程，有时候可能是选取的变量不够合理，有时候可能是在研究之初错辨了因果等等，其实和做实证发paper很像。