2019下半年度农产品策略报告

油脂

观点：供应过剩压力先升后降，料油脂价格先抑后扬

下半年，供应端，三季度在棕榈油复产、南美豆丰产、美豆高库存的利空影响下，预计将对油脂价格形成压制；四季度棕榈油雨季减产、北美新豆减产预期，油脂价格止跌回升。具体来看，棕榈油，下半年产区产量先增后降，因国内豆棕价拉大，使其进口量上升存在预期；豆油，北美天气炒作支撑豆类价格，但美豆高库存制约其上行空间，国内大豆进口3季度充足4季度存不确定性，库存呈先升后降；菜油，当前供应可勉强用至2019年10月左右，后期菜籽菜油能否进口取决于政策变化。需密切关注下半年北美天气情况及中美、中加贸易政策走向。

需求端，下半年终端消费存在逐渐回升趋势，预计今年下半年该季节周期规律仍将延续，将对油脂下半年行情形成支撑。

因此，综上，预计3季度油脂基本面供需过剩程度将加深，令油脂价格继续弱势前行，4季度油脂基本面由宽松趋紧，油脂价格将筑底回升。

风险提示：3季度上行风险：国际原油价格大幅上涨；北美天气恶劣不利大豆作物；中美中加贸易争端进一步升级；棕榈油增产不及预期。4季度下行风险：原油价格大幅下跌；东南亚棕榈油减产不及预期；中美中加贸易关系恢复正常。

油料

观点：蛋白粕或先扬后抑，波动率增大

展望2019年下半年，蛋白粕供需分别存在极大不确定性。供应端我们判断偏利多，集中体现在3季度。供应端，一方面是中美、中加贸易战的发展。向好，则增加供应，利空市场；向坏，则减少供应，利多市场。我们判断在全球经济发展趋缓背景下，中美、中加贸易关系难以得到实质解决。不排除中间有缓和迹象，但总体上贸易战或贯穿2019年下半年。另一方面是美豆新作产量。增产，则利空市场；减产，则利多市场。具体就面积而言，我们判断终值不及预期，面积降幅同比超预期；就单产而言，播种延迟或导致后续生长不佳，单产料不及预期。面积最快将在6月30日得到验证，单产则有赖于7、8月的天气和供需报告调整。

需求端我们判断偏利空，尤其是4季度。需求端，依然主要是非洲猪瘟的困扰。2019年3、4月份两广发生疫情，生猪大量抛售。对应4个月后（大概8月份之后），尤其是四季度的生猪存栏面临大幅下降。尽管上半年生猪存栏同比大幅走低，但得益于豆粕在饲料中添加比例的提升，豆粕现货累计成交量同比大幅增长。下半年豆粕添加比例环比提升幅度显然有限，但生猪存栏继续下降，预计将令豆粕需求端承压，且这一压力预计在4季度会加剧。

风险提示：贸易战停止；天气炒作失效；猪瘟疫苗问世

白糖

观点：近月难深跌，远月难大涨

供给端或增加：2018/19榨季，中国食糖产量为1076万吨，与榨季初预期基本一致；关于2019/20榨季，根据目前的情况，我们预计南方甘蔗主产区中，广西甘蔗面积持稳或小增，云南变化不大，广东或小降，北方甜菜糖或有所增加，2019/20榨季，中国食糖产量预计同比小幅增加，为连续第四年增产。进口方面，中国于2017年执行的贸易保障措施关税将于2020年5月到期，到期后取消的概率较大，进口量我们预计或将有所增加，中国从巴西、巴基斯坦、印度等国的食糖进口或增加；走私方面，我们预计将有所下降，经过几年的大力打击食糖走私活动，走私量预计呈稳定下降态势。抛储方面，我们认为，国家是否抛储，关键取决于食糖价格，目前来看，抛储时机还不成熟，若后期糖价有所上涨，抛储仍有可能。从周期的角度看，目前糖价处于熊市末期，原本三年的食糖周期，在政策的干扰下，供给连续第四年增加，熊市周期或有所延长。

消费预计维持稳定：最近两年，国内食糖消费保持稳定，替代品过去几年对食糖替代较多，但近两年替代增幅有限。2018/19榨季，我们预计国内食糖消费量为1470万吨左右，受高糖价影响，2019/20榨季消费量或维持这一水平。

风险提示：进口政策放松、国家抛储、直补、走私量超预期

棉花&棉纱

观点：需求下滑下棉价整体弱势关注季节性反弹走势

全球棉花库消比提升，棉花价格重心整体下移。2019年中国增加进口棉配额发放及储备棉继续轮出，国内棉花供应充裕。印度受MSP政策支撑，棉花种植面积保持高水平，印度气象部门预计2019年季风雨整体降水量位于正常水平。美国棉花主产区因天气状况良好，棉花弃耕率处于历史偏低水平，棉花产量预期增幅近两成。中美经贸关系不确定利空纺织品服装出口，不利于国内棉花消费。

仓单流出及天气因素或推动季节性反弹。5月以来郑棉跌幅过大，现货市场棉价跟跌有限。随着郑棉仓单持续流出，实盘压力降低。7、8月处于棉花花铃期及吐絮期关键生长期，若遭遇灾害天气将对棉花产量产生不可逆的影响。

综上所述，受供应充裕及需求不确定影响，下半年棉花市场或整体偏弱走势；随着仓单流出及棉花生长关键期天气因素发酵，棉市或呈现季节性反弹。中美经贸关系作为最大不确定性，对棉花消费乃至全球经济前景影响巨大。

风险提示：中美关系；国内棉花调控政策；汇率

玉米

观点：年度产需缺口存走扩预期，下半年期价或继续上行

二季报中，我们的观点为“阶段性供需基本平衡，二季度期价或维持区间震荡”，由于当时关于临储拍卖底价抬升幅度、中美贸易谈判进程等政策性不确定因素较多，我们建议投资者把握阶段性交易逻辑变化带来的投资机会，并关注后续系列报告。

展望下半年，供给端，临储拍卖进入第三年，年度拍卖结束后临储库存对市场的影响大幅下降，种植结构调整及虫害担忧背景下，新作产量存调减预期，19/20年度玉米供应量下降。进口方面，中美贸易战加剧，前期进口预期打消，短期替代谷物进口难以实现，中长期仍需关注中美贸易政策变化。

需求端，猪瘟疫情下，猪料需求疲软，但禽料等需求的增加部分弥补猪料的下降，前期悲观预期有所缓解，考虑目前下游企业库存偏低，后期一旦猪瘟疫情弱化，猪价飙涨带动养殖户补栏，下游补库或带动现货开启新一轮上涨。深加工方面，开机率或不及去年同期，但深加工产能继续增加，考虑下半年进入下游产品消费旺季，玉米深加工需求仍存支撑。

综上，我们认为中长期看国内玉米供需关系在由供大于求向供不应求转变，期价重心有望继续上移，短期看，下游需求疲软抑制期价上行，但考虑下方抛储底价存较强支撑期价或维持震荡，静待新驱动因素出现。

风险提示：非瘟疫情持续恶化，利空玉米期价。

鸡蛋

观点：供需影响对冲，期价震荡为主

回顾2019年上半年鸡蛋价格走势，整体为鸡蛋现货价格超预期强势背景下，期价震荡上行走势。上半年鸡蛋现货价格从波动节奏上可以划分四个阶段，一是春节前，鸡蛋价格跟随备货节奏震荡；第二阶段是春节之后，短期需求下降导致鸡蛋价格快速下跌；第三阶段是3-5月受猪价走高影响，鸡蛋现货价格持续上涨；最后是5月中旬至今，鸡蛋价格自高位回落调整。期货价格受现货价格走强影响，整体表现较强。在前期报告中，我们给出猪肉短缺带来的替代需求，将支撑蛋价上涨，从上半年价格走势来看，期价运行符合这一预期。

展望下半年，我们认为供需均升，影响效果对冲，鸡蛋现货价格预计季节性走势为主，期价震荡为主。供应层面，下半年蛋鸡存栏量将持续增加，鸡蛋供应量上升，主要原因是上半年养殖利润可观，补栏蛋鸡苗数量同比明显上升，根据蛋鸡养殖周期，在正常补栏淘汰节奏下，上半年补栏鸡苗将在下半年陆续进入开产期。需求层面，季节性来看下半年需求较上半年提升，同时，猪肉短缺导致的猪价走高，将提升鸡蛋替代性消费需求。

综上所述，下半年鸡蛋供需均升，现货价格季节性走势为主，期价超预期因素偏少，预计震荡为主。建议临近中秋节日期间，高位择机做空01合约。

风险提示：上行风险：猪肉价格超预期上涨；下行风险：上半年补栏量超预期。

苹果

观点：供需关系由紧转松，下半年期价或先震荡后偏弱

展望下半年，我们认为苹果市场交易逻辑由两部分组成，近月合约AP1907由于即将进入交割月其更多围绕现货供需交易；远月AP1910及以后的合约则围绕下树前新果产量预期和下树后阶段供需关系交易。

近月合约方面，当前库存偏低、存货利润处于历史高位水平，贸易商惜售挺价情绪或将持续，叠加中秋节提前引致节日需求刺激，现货价格或易涨难跌，带动近月合约维持高位运行。

远月合约方面，就新果下树前产量预测，我们预估2019年新果产量较2018年同比大增，较2017年略减，根据历年苹果开秤价，预估今年新果开秤价或不高于3.5元/斤，折算仓单成本不高于8800元/吨。新果下树后（10月以后）市场关注点由供给转向需求端，从苹果价格的季节性规律及替代水果丰产预期考虑，期价或震荡偏弱运行。

风险提示：苹果质量，若交割期间苹果质量不达标，或可引发极端行情出现。产区天气，生长期产区极端天气影响产量，提振远月合约。

生猪

观点：供需缺口扩大，猪价将创新高

从上半年价格走势来看，上涨行情已经启动。与我们对“猪周期”反转判断相符，上半年生猪价格从波动节奏上可以划分四个阶段，一是春节前，受抛售影响猪价短期下挫；第二阶段是春节之后，短期供应下降导致猪价快速上涨；第三阶段是4-5月猪价受两广抛售、冻肉检测以及屠宰场自检影响进行的盘整；最后是5月底至今生猪价格在供需缺口作用下的再次上涨。

展望下半年，我们认为生猪价格将在下半年创下新高。供应层面，“非瘟影响”集中体现，生猪供需缺口逐渐扩大。下半年出栏生猪对应去年9月之后存栏能繁母猪，受疫情影响明显。根据存栏数据，能繁母猪存栏量持续下降，下半年出栏生猪量预计同比明显减少。需求层面，替代品肉鸡出栏数量有望增加，但难以弥补供需缺口。综合供需分析，下半年猪价将保持上涨势头，根据我们对历史价格数据的测算以及农业农村部专家信息，生猪价格弹性系数大致为5，即生猪出栏量每同比减少1%，生猪价格同比上涨5%。按照下半年出栏情况测算，以去年四季度最高价14元/公斤为基准，下半年生猪价格高点超过21元/公斤，突破历史最高价。

风险提示：大量进口国外猪肉产品；疫苗提前研制成功。