限产执行力度决定钢价上涨持续性

在加上6月钢厂利润明显收窄，自发性减产检修开始增多，因此5月份可能是钢材供给的阶段性顶部，未来钢材供给或将有所回落。

6月份之后，需求季节性走弱迹象明显，尽管7月份仍为传统的需求淡季，但预计需求仍将保持一定韧性。一方面，根据以往经验，重大活动前后除了钢厂限产外，一些建筑工地也会限制开工，故今年金9银10的旺季需求可能会前移至7-8月份。另一方面房地产存量施工将继续支撑钢材需求，且后期基建投资存在加速的可能。

三季度以后，房地产新开工面积面临一定下行压力，但在存量施工以及销售的支撑下，地产投资料继续保持韧性。基建方面，政府逆周期调节力度加大，下半年基建投资回升幅度将加快，年底前有望回升至8%-10%的水平。制造业方面继续维持震荡筑底，建议关注消费刺激政策的效果以及中美贸易摩擦的进程情况。 

铁矿石方面，中期价格向上观点不变。但到当前发货量处于正常偏高水平，且近期矿山复产及发货增加消息逐渐增多，加之7月份环保限产压制矿石需求，预计短期供需矛盾将阶段性缓解，近月合约的高基差在7月可能会有现货下跌方式进行部分修复。 

结论：6月份国内钢材市场先抑后扬，中旬以后北方各地陆续出台限产政策，考虑到10月份面临国庆70周年大庆，其他地区跟进概率较大。在加上利润对供应自发调节机制的作用，7月份之后供给回落可能性较大。需求方面，房地产新开工面积料回落，但存量施工面积对地产投资仍有支撑，在加上国家逆周期调节政策力度加大，基建投资有望加速回升，建材需求三季度将继续保持韧性。综合来看，7月份在限产趋严，需求前置的影响，钢材价格或继续延续涨势，但考虑到近期现货价格涨幅明显滞后期货，短期限产预期存在透支风险，故操作上需注意节奏把握。

风险因素：限产政策执行力度低于预期，三季度需求持续走弱

行情回顾

6月上中旬，国内钢材市场在上有需求低迷压制，下有成本支撑的影响，基本呈现区间震荡走势；下旬之后，受全球主要经济体货币宽松以及中美贸易战缓和预期增加影响，加之多地开始出台新一轮的环保限产政策，钢厂市场开始触底反弹，截止到6月28日，螺纹钢主力合约报4065元/吨，全月上涨315元/吨，涨幅8.4%；铁矿石主力合约报838.5元/吨，全月上涨111.5元/吨，涨幅15.34%，螺矿比值下跌至4.85，为2016年3月以来新低。

供给：盈利回落&环保限产，钢材供给或出现回落

5月份供给继续延续强劲回升势头，根据国家统计局公布的数据，5月份全国粗钢产量8909.7万吨，同比增长10%，增速较4月回落2.7个百分点；日均产量287.39万吨，环比回升3.95万吨，再创历史新高，Mysteel公布的5大品种周度产量也创出1085.13万吨历史高位。钢厂利润尚可以及环保限产边际放松是钢材供给持续强劲的主要原因。但从目前情况看，这两大因素在后期均有所变化，故我们预计，5月份可能是钢材供给的阶段性顶部，未来钢材供给或将有所回落。

一方面，受铁矿石价格大幅上涨影响，长流程钢厂利润明显收窄，目前螺纹钢利润已经收窄至200元/吨附近，板材已经接近盈亏平衡，短流程的电炉钢利润也回落至200元/吨附近。在此背景下，钢厂生产积极性已经有所减弱，全国电炉钢产能利用率已经连续两周下调，目前为66.46%，较6月份高点回落3.28个百分点；长流程端调整较慢，最新的全国高炉产能利用率为79.19%，较6月初高点回落0.36个百分点。而Mysteel公布的5大品种钢材产量也出现连续四周回落，6月份第三周的最新数据为1073.78万吨，从5月底高点累计回落约12万吨。故随着利润钢厂利润的持续收窄，其对钢材供给的自发调节作用将会继续显现。

另一方面，6月中旬以来，各地环保限产政策出现趋严迹象，先是山西、山东地区出台了针对焦炭的限产政策，紧接着6月23日唐山地区公布了《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》，该文件要求绩效评价为A类的首钢迁安及沿海部分钢厂限产比例不低于20%，除此之外其他钢厂限产比例不低于50%；置换产能按要求随时停产，政策持续时间至7月底。根据我们的测算，若文件严格执行，则日均影响铁水产量在7.85-17.08万吨之间，以均值12.4万吨/天计，略超过2018年7-8月限产最为严格的时期，加上今年面临建国70周年大庆，三季度其他地区环保限产或陆续跟进，这将会压制钢材供给的回升空间。

需求：短期处于季节性需求淡季，中期需求韧性仍在

6月份之后，华东地区开始进入梅雨季节，北方也开始出现高温天气，需求季节性走弱迹象明显，螺纹钢周度表观消费量在5月下旬达到419.78万吨高位后出现连续三周回落，最低下探至359.12万吨，全国建材成交量大部分时间也维持在20万吨以下，6月前24天均值为为19.44万吨，较5月回落0.28万吨，上海线螺终端采购量数据也低位运行。7月份仍为传统的需求淡季，但预计需求仍将保持一定韧性。一方面，根据以往经验，重大活动前后除了钢厂限产外，一些建筑工地也会限制开工，故今年金9银10的旺季需求可能会前移至7-8月份。另一方面房地产存量施工将继续支撑钢材需求，且后期基建投资存在加速的可能。

从库存角度来看，在供给增加和需求季节性走弱的影响下，6月份钢材库存开始触底回升，截止到6月21日当周，5大品种钢材总库存（钢厂+社会）为1615.56万吨，较月初上涨67.31万吨，其中螺纹钢库存785.91万吨，较月初回升33万吨，均为连续两周回升，但降幅有所收窄。

从历史数据看，钢厂春季去库存周期一般在14周左右，之后在5-7月之间会有3-6周左右的季节性回升，之后再次进入下降。考虑当前仍处于需求淡季，市场成交疲弱，供给绝对量仍处于高位，短期内钢材库存有继续回升的可能。不过，目前钢材供给已经开始高位回落，五大品种钢材产量较5月底高点下降15万吨，且三季度钢材需求仍有一定韧性，因此预计7月中下旬之后钢材库存或重合下降通道。

从钢材主要下游行业来看，今年前5个月国内房地产投资、新开工面积同比分别增长11.2%和10.5%，较1-4月份分别回落0.7和2.6个百分点。新开工面积与房企拿地数据之间有较好的相关性，今年以来土地购置面积增速以月均30%以上的速度下滑，百城土地成交面积前5个月也下降8.6%，故我们认为进入三季度以后，房地产新开工面积面临一定下行压力。但房地产投资预计仍将保持韧性。

主要基于以下两方面原因：一是我国的房地产销售中以期房销售为主，2016-2017年，国内期房销售面积增速均值为20.63%，且根据历史数据，期房销售面积一般领先竣工面积增速3年左右，故后期将进入一个施工和竣工交付的高峰期，施工面积回升所带来的建安投资增长，将会继续支撑房地产投资。二是，在低利率环境下，商品房销售下行风险可能不是很大。利率一般为房地产销售的领先指标，以10年期国债收益率为例，其领先房地产销售周期约半年到一年左右的时间，本轮10年期国债收益率自2018年3月见顶，目前已经有明显回落。考虑到近期全球新一轮宽松预期渐强，在此背景下，国内利率政策明显收紧概率不大，故地产销售可能仍会维持底部震荡的态势。

今年前5个月，国内广义基建投资同比增长2.6%，增速较1-4月份回落0.37个百分点，其中5月份当月同比增长1.62%，较4月份回落1.4个百分点。资金情况的边际转差是5月份基建投资回落的主要原因，我们看到，前5个月基建类相关财政支出，同比增长22.37%；而社融的委托贷款、信托贷款和地方专项债发行合计仅为568.13亿元，两者均连续两个月回落。

不过，5月份经济数据显示复苏基础仍不牢固，且中美贸易战后期不确定性将增加，故6月之后，国内逆周期调节政策力度再度加大，6月10日，中办、国办发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出允许重大项目使用专项债做为项目资本金，并鼓励金融机构提供配套资金支持，预计可拉动基建投资1.35万亿左右。同时，6月份以来基建项目审批也明显加快，根据相关报道，各地发布的高速公路项目超过2万亿元。因此我们认为下半年基建投资回升幅度将加快，年底前有望回升至8%-10%的水平。

内外需疲弱，国内制造业继续延续弱势，1-5月份国内制造业投资同比增长2.7%，增速较前4个月小幅回升0.2个百分点。外需方面，中美贸易摩擦对中国制造业的冲击开始显现，1-5月份国内机电产品出口同比下降0.5%，为连续两个月负增长。内需方面，5月份汽车产销量增速分别为-21.16%和-16.4%，对制造业拖累也较为明显，短期来看制造业继续走弱可能性较大。不过，统计局最新公布的工业企业利润数据显示，1-5月份国内工业企业利润同比下降2.3%，较前4个月回升1.1个百分点，其中5月份当月同比增长1.1%，较4月回升4.8个百分点。在5月份量价齐跌的情况下，工业企业利润的回升显示了减税政策的效果正在逐渐显现。

另外，6月初国内汽车、家电消费刺激政策正式落地，我们认为尽管本轮刺激政策的效果可能不及2008年和2015年，但仍会带来汽车、家电消费的好转。随着减税和消费刺激政策效果的显现，国内制造业在4季度到明年上半年或逐步企稳。从具体钢材品种来看，当前冷热卷加工持续走弱，且冷热卷价差270元/吨，不足以覆盖冷轧的加工成本，导致钢厂近几个月一直减少冷卷的产量，目前其库存已经处于历史低位，因此一旦在消费刺激政策的带动下，汽车、家电消费有所好转，则可能会使得产业链情况有所好转，具体修复路径为汽车、家电消费好转，行业去库存，上游冷轧需求好转，带动热轧需求的恢复。

原料端：钢厂开工率下滑压制矿石需求

原料方面，铁矿石中期向上观点不变，但短期供需矛盾可能会出现阶段性缓解。前面已经说到，6月下旬以来，各地环保限产存在收紧态势，以唐山地区为例，若限产政策严格执行，将影响铁矿石需求量约20万吨/天（按影响铁水产量12.4万吨/天计），这对于矿石需求形成压制。而在高炉开工率回落的预期下，钢厂补库存积极性可能会有所减弱，从图表18中也可以看出，一般在高炉开工率回落之前，钢厂都会有一波降库存的操作。截止到6月19日，大中型钢铁企业进口矿库存天数为27天，较月初下降1天，而最新的全国高炉开工率数据为67.96%，较前一周回落3.18个百分点，且7月份仍有进一步回落可能，故钢厂矿石库存天数也有进一步下行的可能。

从矿石供应端看，近期发货量一直处于中高位水平，上周澳洲巴西矿石发货量合计为2303.4万吨，环比回升88.3万吨。另外，近期关于矿石供给增加的消息也不断增多，淡水河谷Brucutu矿区在6月末全面恢复运营，FMG在皮尔巴拉开发Eliwana铁矿石项目获得西澳环保局批准，印度及其他一些地区非主流矿流入中国的消息也不断增多，考虑到7月钢厂限产仍有持续发酵可能，7月中下旬矿石港口库存或存在阶段性累库压力。

同时我们看到，在矿石港口库存前期持续下降的过程中，港口贸易矿库存的占比则在持续提升，截止6月28日当周，港口贸易矿库存占比为43.51%，为历史次高点，若一旦短期预期转差，则该部分库存可能会对市场形成一定压力。总的来说，我们认为当前主力合约的高贴水在7月份可能会以现货下跌的方式进行部分修复。若7月份之后限产不超预期延长，则矿石港口库存可能再度下降，届时矿石价格可能会再创新高。

结论与投资建议

6月份国内钢材市场先抑后扬，中旬以后北方各地陆续出台限产政策，考虑到10月份面临国庆70周年大庆，其他地区跟进概率较大。在加上利润对供应自发调节机制的作用，7月份之后供给回落可能性较大。需求方面，房地产新开工面积料回落，但存量施工面积对地产投资仍有支撑，在加上国家逆周期调节政策力度加大，基建投资有望加速回升，建材需求三季度将继续保持韧性。制造业方面继续维持震荡筑底，建议关注消费刺激政策的效果以及中美贸易摩擦的进程情况。综合来看，7月份在限产趋严，需求前置的影响，钢材价格或继续延续涨势，但考虑到近期现货价格涨幅明显滞后期货，短期限产预期存在透支风险，故操作上需注意节奏把握。

铁矿石方面，中期价格向上观点不变。但到当前发货量处于正常偏高水平，且近期矿山复产及发货增加消息逐渐增多，加之7月份环保限产压制矿石需求，预计短期供需矛盾将阶段性缓解，近月合约的高基差在7月可能会有现货下跌方式进行部分修复。