棉花：关注新变量的影响

2019-06-21 14:42:49 永安期货

棉花价格影响主因素由之前的供应端转为需求端，而需求端进入去库存周期，这是目前棉花市场的核心。

摘要：

1、棉花价格影响主因素由之前的供应端转为需求端，而需求端进入去库存周期，这是目前棉花市场的核心。当棉花消费趋势性走弱、中美贸易摩擦、去库存压力等几个因素叠加后，对棉花需求及棉价均产生了较大的压力，后市需重点观察这几大因素的发展。

而从国内棉花月度表观需求量、美棉销售等数据看，棉花需求预估数据有进一步调减可能。从具体数据看，仅中国而言，18/19的消费可能减20万吨，也可能减50万吨甚至更多，这还取决于USDA的判断。19/20年度目前仍是按需求具2%同比增幅来预测，也很难达到。因此在未见到下游实质性有效去库或转好前，棉花价格仍是承压偏弱的形态。

2、但从供需层面来分析，当前的供需数据显示，棉花供需面并无明显矛盾，对价格依然是缺乏趋势指引。但结合历史走势看，会出现低位支撑。不过仍需重点关注未来变量。天气、政策（主要是中美谈判进程、中国产业政策等）、下游消费（包括消费预估的调整）是关键变量。前两者具有突发性和不可预测的特点，但是不良天气以及政策性利好或中美谈判出现好的转机均会产生明显的价格上涨动力，尤其价格跌至低位，拉大基差之后。而后者的弱势趋势继续的概率相对较大，会产生价格下跌的动力，尤其价格反弹之后。

3、单从价格角度分析，棉价快速下跌后，美棉价格相对其他作物、国内价格相对外棉价格、棉价相对纱价、国产纱对进口纱，盘面价格相对期货价格均产生了价格上的比较优势（低价优势）。只不过与化纤比，则相反，但化纤已出现低位企稳之象。偏低的比较价格将使得价格产生抗跌性和低位反弹动能。因此偏弱的价格形态可能以不断新低形式出现，但也更可能是以低位震荡方式展开。关键是关注上述几个关键变量的发展以应对。

4、综合上述几点和相关数据，棉花市场的大的趋势就是偏弱的，但是价格以前低看将逐渐出现抗跌性，促反弹的因素较容易在下跌后起作用，反弹高度视驱动强弱而定。低点方面，如果供应端不出现大的变化（天气、种植），消费端继续施压，美棉60位置也将会出现政策性支撑，其下方空间或不大，2016年低点很难见到。郑棉则可以进口成本与之在一定幅度内对应。（不过亦需保持一定警惕性，尤其对于宏观因素带来的影响。）未来较长一段时间内，建议结合价格阶段涨跌趋势、绝对价位高低及基差几个因素，与事件性反应相结合进行节奏性交易。

第一部分再论棉花需求

一、棉花的需求弹性

1、棉花的需求弹性不是小而是大。

从终端角度看，似乎纺织服装的消费弹性并不大。而今年，中美贸易战也并没有特别影响消费者买衣和穿衣，这也是并不看弱本年度需求的支持论据之一。但是商品的需求除了终端真实需求，还包括了囤货需求，囤积的中间库存起到蓄水池作用，对表观需求起到放大和收缩的作用。由于棉花产业链较长，各环节库存有叠加效应，表现到棉花原料端上，其表观需求量的变动弹性就明显变大了。而历史上看，宏观出现较大变动的年份，或者棉花价格大涨之后的年份，都对棉花表观需求量产生过较大的冲击（如08/09和10/11-11/12）。

图1：棉花需求数据的年度同比变化

数据来源：USDA、永安期货

2、棉花的需求弹性较玉米、大豆均更大。

衣食住行一般并列为民生商品，因此也是认为其需求弹性较小的原因。但是与玉米、大豆等农产品即“食”相比，“衣”的需求弹性确实也是明显放大的，尤其在上述所说的08年经济危机和10/11商品价格大涨之后的表现。

图2：不同商品的年度需求量同比变化

数据来源：USDA、永安期货

二、棉花需求数据有进一步调减可能，致棉价承压。

1、历史经验看，需求预估调减和价格趋势相关联。

从历史上看，需求预估数据调减较为明显的08/09年度和11/12年度，需求预估下调和价格下跌均有较为明显的关联。虽然需求预估数据的调减程度和价格跌幅并无直接关系，尤其调整到价格跌幅较大后，调减的边际效应明显递减，但是在需求预期下降这一利空未落地前，价格一般难有起色。

图3：USDA需求预估数据调整及棉花价格走势（历史）

数据来源：USDA、永安期货

2、实际需求下降明显，年度需求预估有继续下调空间。

目前，需求预估也再次进入调减趋势，从预估需求数据和实际数据相映照看（以中国棉花月度表观需求数据为代表，或者以美棉销售进度为代表），调减力度还未到位，调减时间也相对偏短，因此需求数据未来还有进一步调减空间，预示价格的弱势还未结束。

图4：USDA需求预估数据调整及棉花价格走势（近期）

数据来源：USDA、永安期货

图5：中国棉花月度表观需求量以及USDA对中国棉花需求预估量对比

数据来源：棉花信息网、USDA、永安期货

图6：美棉销售情况

数据来源：usda、永安期货

三、棉花下游数据表现疲弱。

1、从坯布到纺织，从库存到开工，下游的压力还在。

下游疲弱的传导是由纺织服装订单缺乏→然后坯布库存累积→织厂开工下降→织厂原料库存去化和原料采购放缓→纱厂产品库存大量积压→纱厂降开工→纱厂降原料库存和降低采购这样逐级传导的。目前的数据看，这种传导还未结束。需要库存的去化来化解压力。

图7：下游坯布和纱线的库存及开工

数据来源：华瑞信息、永安期货

2、终端消费的相关数据

因宏观数据整体趋弱，棉花下游相对应的终端消费数据整体也是趋势性走弱。亦有多个研究将纺服的出口、销售和宏观数据相对照研究，在此不作赘述。

图8：终端消费数据

数据来源：WIND、永安期货

第二部分回到供需结构

一、全球供需：数据看，无明显矛盾。关注未来变动。

1、最新供需预估数据显示供需无明显矛盾，对价格依然缺乏指引。

此前我们在多篇报告包括年初的年报里，都阐明了一个观点，即17/18和18/19年度的供需数据“不好不坏”，既没有紧缺到支撑起大牛市，也没有宽松到打压出一个大熊市。但是由于其他因素增加，因此棉花价格运行区间可能会很宽幅，并提出一个“上涨看天气因素的促成、下跌看宏观因素的发酵”的观点。给的高低点区间为美棉是65和90美分/磅，郑棉是13000和20400元/吨。去年高点已至，而近期低点也基本已达到，且已下破了一小段。

再看19/20年度，按照目前的数据看，依然同过去两年。如果该预估数据能够维持，那么可以判断目前的低点基本已具备支撑作用。

2、未来的调整将会比较关键。

但是供需数据的调整方向并未明确，且大概率会向供需宽松调整（需等待种植和天气落定）。以库销比为例，6月预估数据显示全球库销比61.67%，环比增1.57个百分点，同比减1.71个百分点。如果后期天气正常，产量符合预期，但消费较最新预期降200万吨（同比则是降136万吨），则库销比变为74.48%，这是回到2015/16至2016/17两个年度的中间水平，对棉价会继续产生打压。相反，如果消费回归正常，但产量预期下调，则棉花库销比下降的趋势将继续维持，对跌至低位的棉价将有拉动作用。另外，政策端如果出现对供给端的调整，也会影响到该数据对实际生产的影响进而影响价格。

图9：棉花库销比

数据来源：WIND、永安期货

二、不同市场的供需结构分析

1、供需结构的不平衡性

参照上文中的“棉花库销比”图，可以看出，和历史比，全球目前的库销比是11/12年度以来最低，但是却是11/12以前最高。同样，中国库销比数据也是类似的。而美国库销比数据却相反，目前的数据是11/12年度以来最高，和15/16年度接近，但是也明显低于06/07、07/08的高位。除中国外市场的库销比则基本是除11/12、08/09年度之后的次高点。

这说明和2016年不同，那时候大库存是在中国，且是在国储库中。而目前库存压力相对更大的是美国。因此美棉的销售将是关键因素，同时对应着中国的需求和购买外棉量也是关键因素。如果没有政策的额外影响，库存转移是需要内外棉价差和配额的相应配合的，影响的是内外价差走势。

图10：除中国外市场的供需库存情况

数据来源：usda、永安期货

2、国内目前的压力在于消费疲弱下的较大的工商业库存

国内前两年在“缺口”预期下价格上涨，导致国储出库速度较快的同时，工商业库存一直在增加，呈现出库存由国储库向流通领域转移的过程。最新5月底库存数据显示同比去年增加近100万吨，同比前年增加200万吨。在工商业库大增的同时，仓单、保税库存等均出现明显增加。在消费向好、价格上涨的情形下，库存压力可以转移，但是消费一旦趋弱，价格也开始下跌趋势，则流通领域的库存压力是较为明显的。这种价格压力在新花到来前可能会集中体现，会影响时间节奏。

图11：国内棉花库存

数据来源：棉花信息网、永安期货

第三部分价格分析

一、内外棉价格走势分析

1、棉花价格区间分析

棉花从供给端角度看，其农产品属性偏强，因此历史价格的低位一般和种植生产利润相关联，而具有一定参考意义。如果从中周期的角度分析，内外棉跌至当前价格已具备一定支撑意义。不排除短期再破新低，但是就美棉而言，2016年美棉的低点大概率难以见到，从美国棉花补贴政策角度，盘面在60及以上位置处会有一段强支撑。如果没有发生供需坍塌，则可能成为强支撑。与之对应换算的进口成本则可能成为国内棉花强支撑。

当然了，价格除了供应逻辑还有需求逻辑，从需求角度，如果消费继续大幅下滑或者遭遇宏观因子的恶化，则价格有短期继续下破一城的可能。而这些变量需要观察并予以新的应对。

图12：内外棉价格区间