蔡拥政：从钢厂利润结构看，铁矿石、螺纹等供需格局

感谢海通期货、牛钱网提供这个平台和大家在一起交流。我主要从钢厂的角度和大家分享铁矿石、焦煤焦炭等多个品种期现方面的策略。

2018年整个钢厂行业形势享受了供给侧改革最好的一年，钢厂利润从最新的年报看，钢厂的利润结构是非常不错的，今年是否会延续这个情况，我们依旧从供给端、需求端两边和大家做些分享。

主要观点说明

2019年采暖季及两会结束，供需趋强，但区域不平衡；

环保限产不易放松，区域扩散、结构化限产；

上游巴西矿难影响铁矿石价格大幅波动，全年影响状况有待观察；

下游基建基建地产带动投资回升，汽车消费止跌；

中美贸易摩擦趋缓，经济或有所企稳，钢材出口预计小幅回升；

黑色产业链风险管理重点在原料端和政策面变化的应对。

上图基本反映了目前全球经济的格局，国际国际货币基金组织报告：随着2018年财政刺激措施带来的推动力减弱，美国经济增速预计在2019年放缓至2.5%，并在2020年降至2%。考虑英国“脱欧”可能产生的影响，欧盟经济今明两年预计将保持2%的增速；中国经济2019年预计将增长6.3%；全球经济增长放缓迹象的显现，发达经济体央行纷纷由“鹰”转“鸽”，9月正式结束缩表。整个全球经济格局的这张图中可以看到，已经有部分新兴经济体甚至开始降息，全球央行货币政策正在转向，相对应的对矿石等品种造成了一些扰动，但整个市场来说，很多主流的经济学家认为，4月份预计会降准，3季度预计会降息。

上图是2018年人民币汇率的走势情况，从6月份中美贸易摩擦发生后，人民币汇率呈现从6.3到6.9贬值的状态，钢材的出口从汇率贬值的状态增加了出口量，缓解了中美贸易摩擦对我们的影响。实际上，中美贸易摩擦发生后，从钢厂的订单来看影响是比较明显的，八九月份钢厂的订单量有所减少。从最近看，虽然中美贸易趋向缓和，但是由于人民币汇率升值的状态，对钢材的出口同样有一些阻力。所以今年我们觉得整个货币，至少从上半年的情况看应该是升值的阶段。从政府的角度来说，更多的可能考虑能源方面的进口，包括农产品，大家可以看到1到2月份农产品、天然气进口量比较大。那么铁矿石、焦煤，尤其是焦煤它的限制进口态度也是比较明显的。

进口焦煤很明显感受到了一些阻力。我认为政府更多的可能从汇率的角度去保汇率的稳定，同时我们的外汇储备也经不起像铁矿石、焦煤这样大幅的上涨，包括还没有涨起来的原油。这样的话，我觉得今年上半年中美贸易谈判结束之后，国内应该在采购阶段，下半年可能在相对的工业品出口阶段，再加上降准降息这样一些动作，人民币汇率可能会出现上半年升下半年贬这样的状态。所以从钢厂的角度，目前对汇率这一块还是在6.6/6.7进行一些所谓的操作。

再看一个这张图，大家可以看到，它也反映了全球的经济发展，各国的钢铁工业指数。实际上你可以看到，我们国内的供给侧改革也带动了全球钢铁的价格的探底企稳。从2016年开始，整个全球的钢铁指数不管是欧洲还是北美、亚洲的，都呈现上涨的态势。但是在今年1到3月份，大家可以看到欧洲的指数走低了3个点，亚洲是上涨了1.6个点，中国的指数是上涨了1.95个点。我们的带动能力还是相对比较强的，所以中国的供给侧改革，实际上也利好了全球钢铁行业的好转。

在国内的经济上，我想这些都是主流的观点，货币政策、财政政策都是比较偏松的。降税，这个动作也是比较大的，从4月1号开始，我想制造业企业首先会享受到三个点的增值税。今年货币政策，我想各个经济学家表达得很明显：两个抓手，一个是基建，一个是金融的融通循环。基建，大家可以看到今年各省的计划都是比较大的。

金融融通主要是打通金融原来的一些乱象，把金融资金从虚拟经济走到实体经济去，大家都在预计说今年下半年探底企稳。那么是不是这样？我觉得可能还需要观察。在今年1到3月份的话，整个国内的生产总值是90万亿，今年如果再增长，哪怕是6个点，都是非常庞大的数字。因为90万亿的基数太大了，那么6个点的增长，几乎是10万亿这样的一个增长。今年一季度已经是6.7这样的增长速度，所以今年我们觉得整个中国经济的增长应该是比较平稳的。

再回到我们的钢铁行业，大家关注的重点是环保。环保在去年采暖季的时候，大家可以看到整体是偏松的，从钢厂观察的角度，其实有三点，一方面是中美贸易经济的影响，经济下行压力；第二是钢厂这几年的环保投入，整体的装备水平达到了环保的标准。第三是去年天然气价格大幅上涨，北方有冬季采暖的需求，在环保方面是逐步有所放松的。

但是今年在采暖期结束以后，我们可以看到像唐山和邯郸在一二月份连续两个月，他的环保指数排倒数第二位。最近唐山的方案出来后，你仔细观察它的宣传力度，实际上比采暖季的宣传力度要大，仅限唐山这个地区。从后期看，到了两会期间生态环境部部长也表态，今年我们会反对一刀切，同时也反对切一刀。今年从表态上看，主要是要求钢厂达到超低排放标准。超低排放的标准从钢厂的角度看，难度是比较大的，最近像我们也是投入了大量的资金在做这方面的技术改造。

华东地区从我们了解的，大概只有两三家钢厂，目前达到超低排放的标准，其他钢厂在整个环保投入方面是正在改造中。同时今年可能会在钢铁行业出现大搬迁，大家可能也看到了一些产能转移、兼并重组的问题。宝武合并以后有可能会和马钢合并，形成亿吨级别的钢铁企业，那么北方可能也会有这样的一个企业产生。整个钢铁行业的重组的格局发生了变化，同时还有一些调整，就是落后产能的调整。

同时国内目前看整个产业布局是北方重南方轻，沿海重内地轻的一个态势。所以在环保的引导下，产业布局可能也会力度比较大。同时从顶层设计，大家可以看到，在前两年提出巩固三大攻坚战的成果，所以今年放弃环保限产，我觉得可能性不大。而且会重点是推超低排放标准。在2019年的话，我们觉得大气污染治理，包括环保可能会从2+2的一个城市扩展到汾渭平原和长三角地区。

今年像我们南钢，资产交的比重可能还会有所下降。去年大家可以看到焦炭的上涨主要来自江苏省对焦化行业的产能结构调整，所以我们的资产交比例按照要求在减量，外购焦的比重实际在增加。徐州地区的一些焦化企业，同样受环保限制的要求，原本一些不达标的焦炭企业，目前基本也被拆除了，现有在生产的企业基本上是环保达标的。

全球的粗钢产量供需格局，从上图可以看的很明显，全球粗钢产量去年18.08万亿，增长了4.6%，亚洲地区2018年粗钢产量为12.71亿吨，同比增长5.6%，印度后来居上，粗钢产量反超日本，排名全球第二；印度2018年的粗钢产量为1.065亿吨，比日本多了2000万吨，超越了日本的粗钢产量。但是印度跟唐山地区比的话，还是差三、四千万吨。唐山地区的整个粗钢产量是1.3吨的规模，而印度目前是1.06亿吨的水平。

中国国内粗钢产量去年9.28亿吨，去年的钢材产量是11亿吨，铁的产量是7.7亿吨，整体呈现增长的态势。去年我国整个粗钢产量增长以外，一带一路国家的粗钢产量也在增长，包括东南亚、印尼、越南等新投产的也在增长。

但是从原先一带一路整体规划的需求情况看，一带一路国家从最开始进行一带一路战略的规划期间，5万亿的投资规模，每年一带一路的增长，钢材需求是5000万吨到6000万吨，同样粗钢产量也是在增加，但是它区域的钢材需求实际上也在增加。像我们的工程机械都出口到了一带一路国家去了。2019年，在采暖季的政策，虽然不会出现一刀切的状况，但我们觉得钢材的价格是有下行压力的。主要区域的环保限产政策略微偏松，再加上钢厂整体供给的增加，那么粗钢产量预计是9.5亿吨，比去年还会增加一点。这是中国冶金协会、中国冶金报他们做的测算，今年大概9.5亿吨的规模。

去年钢材价格的波动，从上图可以看到，2018年钢厂利润从三、四月份的低利润200到300，扩增到了去年8月份1200的水平，整体利润变化是比较大的，而且钢材的价格去年二三季度呈现价格波动，波动幅度大，但是周期短。

到了三、四季度价格波动小，但周期长的特点。那么今年会不会还是这样？我觉得情况比较复杂，总体看，从我们现在钢厂的供给情况以及下游的需求情况，我们认为去年维持800到1000的利润不太容易，今年整体的利润水平可能会比去年下降一半。尤其是开年以后铁矿石率先发力。那么后面比如说二三季度煤焦的一些动向，会不会挤压钢厂的利润？这个可能性应该是存在的。

需求端，固定资产投资的数据，基本上今年44万亿的投资规模增速比去年略微下降。但是今年中高端制造业的需求比较明显，比如高端的钢材、特殊钢的需求比去年是有放量的，这也反映了整个固定资产投资里面新经济的一些变化。

今年一季度的话，1-2月份，全国房地产开发投资累计完成额为120,089.84亿元，累计同比增长11.62%。最近大家可以看到，包括厦门、杭州、合肥等一些区域，土地拍卖应该讲非常火爆，有些地区经过了连续甚至是几十轮的杀价，土地最近拍卖溢价都是40~50%。实际上在去年降准之后，包括今年的货币宽松以后，房地产尤其是大型的1000亿规模以上的房地产，它的资金是比较雄厚的。所以今年我们觉得房地产投资，原先担心三四季度可能会有下降，从目前看应该是温和的下降，而不会是断崖式的下降。

基建投资去年对钢材价格影响非常明显，去年的二季度由于清理ppp项目，基建投资断崖式的下跌，造成了钢材价格大幅的下跌。2018年下半年以来，多项促基建政策陆续出台，随即基建投资增速也开始回升。2018年7月31日政治局会议将提振基建投资增长列为稳增长的主要政策之一。而且今年又有一些新基建项目，即文教体育、环保、污水处理等方面的投入。近期看增长的是比较明显的，钢材的需求比我们预期的要好。

2019年面临着明显的下行压力。传统制造业面临转型。但有些技术上已全球领先，比如全球最高发电效率的火力发电厂，还有特高压电网，全球标准是我们主导。但是总体而言欠缺的是高端化，品牌化；今年一季度，工程机械行业将超预期增长。中国工程机械工业协会的数据显示，2月挖掘机合计销售18745台，同比增长69%，环比增长59.4%，是自2018年6月以来的最高单月销量；自然增长，即保有量的增长，出口产品也同比增加；存量更新期，部分设备寿命到期，需更换新设备，这个周期大约会持续3-5年；整体来看，机械制造行业将保持增长。

上图主要反映了钢材下游主要行业的一个毛利率水平。实际上主要还是龙头企业的毛利率水平。从这些毛利率水平可以看，不管是Q1、Q2、Q3去年1到3月份，房地产的毛利率还是维持在31左右，当然这里先不看他的负债率，那么基础建设毛利率稍微低一点，其它汽车、重型机械、家电整体利润水平还是比较高的。造船行业的毛利率水平略低一点，但是去年四季度钢材价格下跌后，可以看到Q2和Q3的毛利上了两个点。这反映了下游，实际上是有需求的韧性，不是像大家想的那么脆弱。

我发现大家对钢材的社会库存，包括钢厂库存都是盯得比较紧的，但从我们钢厂的角度来看，这个库存仅供参考。为什么这么说？因为这两年由于期货公司期限管理子公司的介入、电商平台的介入，钢厂的库存，包括社会贸易商的库存，实际上已经发生了业态的变化。很多钢贸商的报价，甚至可以报到今年12月份的价格，它都是通过期限的基差贸易做了一些基差的套利，或者说是基差的现货贸易。你在钢厂看到的库存，实际上它的所有权已经发生了转移，所以每天的库存无非就是钢厂在运输结构方面的一些调整，并不能反映真实的钢厂库存的生产状况。所以个人觉得钢厂的库存仅供参考，并不能代表真实的业态。

大家比较关心的分品种利润这块，2019年长流程钢厂利润好于短流程，短期电炉钢利润因废钢、电极价格的回落而有所增。从区域的钢厂利润情况看，最近长流程盈利水平比较高的是华东地区，华北地区盈利水平还是在100到200，西南地区短流程利润成本比较好，中西部地区整体的利润水平是偏低的。所以这样的利润结构决定了尽管今年发生了巴西矿难，我们也不会去采购巴西高品矿的。去年我们的利润是800到900，对高品矿可以说不太在乎价格的。但今年整体的利润结构是300到400，那么整个市场流动性最好的就是pb粉、超特混合粉等品种。所以我个人觉得巴西矿难在近期上涨以后，挤压了钢材长流程的利润，同时也使得钢厂采购的品种和采购的结构发生变化。

从单个品种看，螺纹我们觉得今年处于供需双强的状态，目前螺纹在钢材的品种中利润是最好的。所以今年我们觉得螺纹不太有太好的表现。除非就是说七、八、九月，在国庆节前环保趋紧的阶段，华北地区受到严格的限产限制，在其他阶段我们觉得螺纹价格确实不太容易出现较大幅度的上涨，整个利润结构也比较温和。在三季度利润可能会有些温和的扩张，但其他阶段总体还是比较平静的。所以最近大家可以发现螺纹二三月份，期现价格基本粘合在一起，是很难做期现的基差套利。

春节前可以看到期货的价格3500，现货的价格3800，基差差了300-400，过了春节后，期货价格涨了将近300-400，现货的价格基本没动，到了这个阶段，我们现在判断基差不是简单的判断价格的涨跌，而是觉得它是淡旺季需求的预期。在春节前，去年12月底，基差拉大的时候，未来春节后是旺季的需求预期，所以期货价格在基差拉大之后，很容易去靠现货。到了目前这个阶段，期限价格是接近平水的阶段，一方面是有供给的压力，另一方面是有需求较强的状态，但五六月份是淡季的预期。所以我们觉得4月、5月份螺纹期货端会有回落的调整。到了七、八、九月，虽然是传统钢材的消费淡季，但是在此期间钢厂停产检修相对较多，再加上华北地区限产。所以在那个阶段，我们觉得在这个阶段反而会有反弹。

铁矿石，虽然巴西矿难短期有影响，但是中长期看非主流矿最近增长比较快。我们现在从非主流矿的询盘来讲，来得比较多，比如墨西哥粉、委瑞内拉粉、乌克兰精粉，包括非洲的一些非主流矿。那么现在85美金这么高的价格再到90美金，非主流矿的成本基本上在60到70价格区间，已经有盈利空间了。而2018年铁矿石价格在50美金到60美金震荡的时候，非主流矿的产能大概4000万到5000万吨。今年如果铁矿石维持80到90美金的高位，一定会给非主流矿至少带来，我觉得3000万吨到4000万吨的一个新增产能。

国产矿目前看是没有什么新增的产能，大概东北地区可能会有些增量。这样看，今年能把矿压下来的可能主要来自于非主流矿。

第二块是废钢的替代作用。最近大家可以看到，大商所准备把废钢期货上市，废钢目前市场前景还是看好的，钢厂线很难买到标准化的这种产品废钢，而现在废钢的贸易商市场容量很小，它的价格就容易大涨大跌。所以废钢今年在后面逐步标准化规模化以后，对钢厂方面、对矿石的需求会有一些抑制。

其他方面的话，我们觉得铁矿石今年可能两头高，中间低。两头高，从传统的周期的角度，每年的一二季度是澳洲的飓风，巴西的雨季，天气自然灾害，对整体的生产运营是有比较大的影响。

这样看矿石的价格，我们认为取决于两点：第一点，我们在观察4月上旬矿石实际发货量是怎么样的？如果4月上旬，4月的第一周和第二周矿石的发货量持续的锐减，我觉得它有上涨的动力；第二点，看我们自己钢材库存是增长还是下降的态势。如果我们的钢材库存在4月的中上旬持续增长，那么矿石也上不去。从钢厂角度，我可能率先去减少铁矿石的库存、焦煤的库存、焦炭的库存。从这两个角度都决定了后面矿石价格的上涨还是下跌。

焦炭，今年钢厂相对来说心态是偏松的。虽然说供给侧改革仍在进行中，尤其是今年河北地区压缩焦煤，煤炭产量900万吨，焦炭产量300万吨。但今年是供给侧改革新旧产能的转换阶段，目前我们了解到山西、陕西对老的4.3米炉子的淘汰力度并不大。而新的6.5米炉子在今年下半年陆续再投产。所以年初的时候我们就发现，实际上今年焦炭的供给情况比去年要好。今年全年会面临新旧产能同步放量的阶段，焦炭价格也是不太容易上涨，如果下半年山西、陕西地区对4.3米炉子进行大力的淘汰，我觉得焦炭应该是有一波上涨的。否则按目前的状况，4.3米的炉子不淘汰掉，新焦炉也在增产放量，在这样的结构下，我觉得今年焦炭价格确实不太容易涨。从供给端来看，也许在今年国庆节前后，可能会受到环保政策的扰动，价格会有些波动，否则整个全年的情况相对去年重心是下移的。今年它的利润是被收缩了，整体开工率实际上是偏高的状态，产量近期也是在放量。所以焦炭这个品种，我们认为今年四五月份可能会探个低点，七八月份稍微温和上涨，全年都不会有去年那么好的表现，不会像矿石价格这么坚挺。

上图是钢厂利润的K线图，大家仔细看2017年对2018年钢厂利润，它实际上每年是会有变化的结构，在每年的开春阶段，春节前，原料采购结束之后，钢厂利润是一个扩张。在每年4月份开始，钢厂利润探到一个低点开始扩张，2017年、2018年都反映了这个状况，18年钢厂利润从三月底四月初，看到底以后一波扩张，钢材的价格上涨，原料维持在低位。到七八月份的时候，钢厂利润达到高点，我们在附近去做了钢厂利润的锁定，当时期货段上涨到900附近。目前看钢厂利润，远月的1910，4月份的钢厂利润在450附近，最近受到矿的挤压，焦炭、钢材价格平稳波动的挤压，钢厂利润目前是在400到450的区间波动。

未来的阶段，我们觉得钢厂利润可能会温和的扩张到700-800水平，不会上到去年900的水平。大概在600-700水平以后出现回落。从上图可以看到，2017年、2018年的走势有个分化，2017年在八九十月出现了虚拟钢厂继续上涨，这是因为当时进行了一刀切的环保限产政策，导致钢厂利润在去年的十、十一月份的阶段重新又开始扩张上升，到年末的时候才出现了回落。而2018年几乎钢厂利润就是一条线下去，在去年的8月份上到高点以后，钢厂利润就一路下降。这反映了环保限产，在采暖季没有大家想象那么多，供给增加了，需求在九十月份是以往的淡季，钢厂利润开始回落，但一般又会在十一十二月份的时候探底企稳。所以这两张图表的对比，可以很明显的看到虚拟钢厂套利的时间点。2019年我们判断虚拟钢厂利润不会像2017年那么强势，但是也不会像2018年走的大区间，总体可能会在区间上面收窄。低点目前就在400到500，往上高也就在700-800这个区间的高位。

目前看，在虚拟钢厂2019年在450的区间，后面一回调我们觉得就开始温和的上涨了，主要钢材端在七八九这三个月会有温和的放量，国庆过后，可能呈现供需双强，在这之前供给端受的压制更多一点，需求端华东地区不会受到太多压力，所以利润可能也是个扩张。

到年底的时候，由于冬储开始，而需求又处于淡季，所以整个钢厂利润再次可能回落到450或者是更低的水平。这就是今年我觉得虚拟钢厂全年的套利策略，也是我们大致的思路。最后我想感谢牛钱网和海通期货提供这样的交流平台，以上是我粗浅的想法和观点，仅供大家参考，谢谢。

（根据现场发言整理）

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