【申城论剑】金建睿投投资公司CEO阚睿发表主题演讲

申城论剑·第十届衍生品对冲投资（国际）论坛暨中国绝对收益投资管理协会第八届年会于2018年11月24日在上海静安洲际酒店举办。牛钱网作为媒体支持全程报道本次会议。

在下午“绝对收益投资之道”分论坛上，金建睿投投资公司CEO阚睿发表主题演讲，以下为演讲内容：

    阚睿：非常感谢有这样的机会，感谢协会以及在座的各位嘉宾。

    讲到需要什么策略以及策略有什么特征都是从投资者的角度讲，投一笔钱放在哪个策略里最好，最合适、最能赚钱。从另外的角度谈一点我的想法，真正好的策略如果能够被广大投资者所接受不仅从投资者角度考虑问题，同时要考虑媒体的关注、监管的认可等，都是必须的条件，所以我想把视角稍微转一转，不仅从投资者的角度，也从别的角度来看看需要什么样的策略。

我们评价一个策略最直接的就是投资者投了策略能赚多少钱，风险多大，有什么好处。但是除此之外投资者毕竟是和策略直接相关的，策略一旦大量运行起来对整个市场有什么影响？比如说量化策略、对冲策略、日内策略、高频策略。很多策略受到监管的影响，比如日内策略会不会造成对市场的负面影响，会不会影响到别的投资者？赚钱了钱从哪里来赚？除了对市场影响外，对整个经济、金融体系有没有任何的关系？有没有冲击？是正面的还是负面的？    我认为后两点是非常重要的，但是跟投资者本身的关系不是那么直接，所以大家通常不想这件事情。但是作为专业的平台，绝对投资收益协会希望借这个机会抛砖引玉，看能不能引出大家的讨论。

大家经常在新闻里看到，大家诟病中国股市不好的时候，最直接听到的是散户太多了，要鼓励大家做长线价值投资，这本身便是一种投资策略。但这是否能解决大家认为A股不好的现象呢？

    我们稍微退后一步看一下，股市是二级市场，任何一个在二级市场的投资策略对市场、经济有什么好处呢？首先需要问一下二级市场是做什么的，很多人说二级市场是为公司融资用的市场，是不是这样呢？对也不对。二级市场本身没有直接的融资功效，融资是IPO是一级市场，一级市场融资了，二级市场第二次跟上市公司发生直接关系是什么时候呢？定增、回购等发生的时候，二级市场才会再跟公司产生任何的关系。通常情况下，二级市场是市场内部交易，各种各样的交易，跟上市公司本身没有直接的关系，当然你会去研究公司的运营状态。

    既然这样，二级市场到底是做什么用的？回答这个问题也可以很简单，先问一个问题，如果没有二级市场会怎么样？如果没有二级市场，公司可以做PE、银行贷款，但如果公司发股票向大众融资的话，大家拿了股票后，如果突然公司有很多负面消息不想持有股票怎么办？没有二级市场的话很难办，如果没有二级市场所有认购一级市场的股民都会承担非常大的风险——“流动性风险”，股票砸在自己手里卖不出。如果事先知道上述风险的话会怎么做呢？在IPO买股票的时候会要求把风险溢价放在股票的价值里，直接的后果是一级市场会变的非常无效、昂贵，到一级市场融资的公司需要付出很高的代价来抵消投资者未来承担风险。

    二级市场是为了支持一级市场，支持最重要的目的是什么？目的是风险转移、风险重新配置。从一级市场买了股票以后，在我认为不想承担风险的时候，需要有非常有效的方法把风险转移出去，这是二级市场最重要的作用。

    二级市场还有一个作用是价格的定价功能，比如说新发行股票、定增的股票的价格应该在哪呢？在没有二级市场的情况下就很难找了，需要各种各样分析，但二级市场给了非常有效的参照物，发行股票公司的价格在二级市场的这里，所以二级市场的另外一个功能是定价功能。定价指的不是买股票的人应该买多少，而是给公司本身的价值起判断的基准。

   二级市场还解决信息不对称性的问题，如果没有二级市场买了股票从哪里得到有关公司的信息呢？其实很难，这时候股市的价格也没有，公司的事儿除了看年报平时是看不到的。二级市场另外的功效是解决信息不对称性的问题。

    二级市市场所有的一切作用解决什么关键问题呢？使得融资有效更便宜。二级市场本身不参与直接的融资，但二级市场使得融资更加有效更加便宜。最关键的是风险的转移与重配、价格的发现、信息不对称的解决，支撑的是需要充足的流动性，充足的流动性使得价格是靠谱的价格，而不是扭曲的价格。并不是说“涨”“跌”是判断二级市场的好与坏，而是流动性。

    成熟比较好的二级市场需要什么呢？

    第一，必须要有充足的流动性，这样才能起到应有的作用。

    第二，成熟的市场需要有成熟的风险管理工具，风险的转移与管理是二级市场最重要的作用，如果没有很好的风险管理工具的话，就不能非常好地达到应起的作用。

    第三，较低的损耗，包括佣金、交易所的费用，有效的二级市场损耗应该小，损耗性才能使得流动性好。

    第四，有效的价格发现。

    怎么样才能达到比较成熟的二级市场呢？一个二级市场要成为成熟、流动性好、价格靠谱的二级市场必须必须需要两点：1.参与者必须多样化；2.二级市场运作的股票策略必须多元化。

    假设大家做价值投资，但如果每个人在二级市场里都做价值投资，二级市场会成为什么样呢？很有可能没有人能做价值投资，因为卖的时候没人接，买的时候买不到，大家认为股票有价值的时候都会买，没有价值的时候都会卖。这样，市场的流动性就没有了，二级市场基本就垮掉了。虽然大家都做价值投资，但对具体量化分析上会有区别，仍然会有交易，但交易会少很多，流动性需要转移风险的时候、公司突然出现不好消息的时候是卖不出去的，没有人会接。为了二级市场能够达到应起的作用必须要多元化的投资策略、多元化的参与者。

    回到参与者，市场里有哪些参与者呢？大体上有三类参与者：第一，长期投资（价值投资等）；第二，套利者，申毅总是比较典型的做了多年套利，他发现市场中有些太贵了有些太便宜了，所以买便宜的把贵的卖掉。比如说早几年做了很多的期现套利，发现现货跟期货比起来要便宜的时候，我们会买现货、做空期货进行套利。第三，投机者，短线操盘。我个人认为“投机”一词有点不好，有点误导。

    这三类投资者有什么特征呢？“长期投资者”的特征是基本上不提供流动性，他是吃流动性的，需要转移风险的时候会找。“投机者”通常是流动性的提供者，因为他非常活跃，买、卖、进进出出，并且会造成很多短期的小波动，但是通常不会影响很长周期的东西，因为他不是长线的投资者。“套利”的最大功能是使得二级市场价格更合理，一旦碰到他认为不合理的时候会进去做反向操作，直到把价格推向合理为止，套利部分投资者也是流动性的提供者。我自己认为这三类市场参与者都是不可少的，缺一类市场就会变的比较干，没有深度，会出现流动性问题以及价格的扭曲。

成熟市场需要不同的投资者、不同的策略，可能有人会问策略出来以后会对市场造成什么样的影响？从监管的角度来讲会有什么影响？以量化对冲为例，大概地说一下量化对冲策略对市场有什么影响，对监管有什么影响。量化对冲策略是对冲，是市场中性的策略，所以对市场方向的影响是中性的，不会把市场有意推高，也不会有意地拉低。2015年有人抱怨做量化对冲不断地做空期货，但他们没意识到同时我们也在买股票，这对市场是中性的影响。

量化对冲策略对基差的影响是正面的，基差是期货和现货之间的差，基差变大的时候我们会进去。这种策略最大的好处是相对来讲易于监管，因为这种策略是非常分散的，会买很多很多股票，每支股票的持仓量都不大；另外是用计算机控制的，可以复制，所以监管说你是不是玩了什么猫腻的时候，很简单，让监管来把计算机程序给他们看一下就可以自证了，所以量化策略不会存在老鼠仓的事情，效益放不进去也没必要，可以很容易自证，因为都是程序化操作的。某种意义上来讲，量化的策略是更加容易监管的。

    量化对冲策略操纵市场的甄别也比传统的策略更容易，因为都是计算机操作的。当然也有问题，同质性比较强，在国外也发生过同时卖、同时买的事情，对系统运营风险控制要求更高一点，在某种意义上也对监管提出了要求，必须要了解市场上量化是怎么做的。

   2015年时证监会的领导让我去汇报高频交易对市场有什么影响，当时国内有做高频交易后来被调查的案例。这是比较粗的自己观点：

1. 简单的拆单性的动作，如VWAP TWAP，对市场只有好处没有坏处，提供了东西并且尽量避免操作对市场的影响，不会干扰市场，这应该是大力发展，而不应该抑制。

2. 套利做市策略是在日内做的，而且频率是几分钟级的量级频率。这也没有什么坏处，会使市场短暂的价格不合理性很快地回归到正常，他们通常也是流动性的提供。

3. 短线的方向性操作、很短的趋势性操作。这个策略在前几年是非常赚钱的，每年可以赚70%-80%，短线可能会对市场波动率造成影响，但是一这种策略是不过夜的，会当晚卖掉，所以对市场长周期的影响、日间波动率没有太大影响，会造成某些股票日内波动率的增加，整体来说影响是中性的。

4. 再往高频走有一些可以争议的动作，国外监管也做出了限制，当然这在国内做的人很少很少，也不太容易做，尤其是股市，目前交易所的机制下也做不了。

    以前在媒体中会说你不做长线，做短线的投资是很负面的名词，我总想起以前的词——“投机倒把”，以前南方水果便宜你到广州买坐火车运到北京来加点钱卖掉，这在以前是违法的。现在这件事情不这么称呼了，现在称呼为物流，是非常赚钱并且在经济中起非常重要作用的事情。在股市短线操作的大部分人不是做违法的行为，而且作用是正面的而不是负面的，这是我想借机会来表达的看法，希望借协会平台跟监管、媒体做正面的宣传，不能一提到股市投资就认为价值投资是最好的，短线投资是不好的、是扰乱市场的。

    中国股市非常不成熟，有很多非理性行为在里面，有大量的散户在里面做很多非理性的交易。作为专业人士、监管、媒体希望能够正面地引导散户往正确的方向做，希望大家在引导方向的时候，同时也往另外几个渠道引导一下，毕竟需要多渠道的投资方式、多渠道的投资理念，这样才能使市场变成健康有效的市场，如价值投资、高频策略，高频策略是合规的，哪是对市场没有很多影响的，哪些是违规的，哪些是需要做的。

    前面花时间讲了一下对市场的影响，但毕竟还是要讲比较好的投资策略，我稍微花几分钟的时间讲讲我的想法，而不讲太具体的。上午以及刚刚申毅总讲了很多具体的东西，再讲太多也没有意义了，所以我讲一些自己的想法。

    第一，不存在最好的投资策略。

    大家都问美国最好投资策略是什么？中国最好的投资策略是什么？这是伪命题没有答案的，答案取决于现在是什么样的市场环境、什么样的投资者、资金来源是什么、风险偏好是什么。今年赚钱赚的比较好的是高频策略，仍然有10%以上的收益，今年量化策略也还可以、是正收益，今年股票整体下跌了。但是如果是银行资管，那么高频策略对你来讲是不是好的策略？显然不是，因为你的资金量是至少几百亿的资金，策略表现再好对这么大的资金量是没有用的。过去跟海外机构投资者谈到这一点的时候，海外机构投资者马上说高频策略是挺好，但是你不要和我讲，这对我是没有意义的事情，我一投都是几亿美金的资金量。不存在最好的策略，取决于你是谁。

    第二，风险与收益的关系。

    虽然经常说，但大家真正做的时候也并不怎么想这件事。刚刚申总画了一个图，我从万得上下载了一些数据，不一定对但差不多。横轴是某指数的波动率、竖轴是收益率，看了几个股票的指数以及基金的平均值。大家觉得中国是非常无效的市场，但大致上风险跟收益还是有一定关系的，看到风险高的，收益也高；风险小的通常收益会低一些。我们希望用什么样的策略呢？从纯策略表现来讲希望收益越高风险越低越好。

    2016、2017年很多量化是没有什么收益，基本上是很糟糕的情况。但是我拿了5-6年的数据，平均下来产品有百分之十几的收益率（差不多是12%），但波动率很小，只有6%左右。可以看出来，实际上跟其他策略比起来，性价比跟是非常高的。绝对收益的收益率不见得是最高的，但是性价比通常是非常好的。

    第三，择时的难度。

    尤其是像我们这种做量化的本来这方面就不行，择时非常难，而且不光是我们难，但是很少。像国内国外非常有名的投行、经济学家做的预测大家都可以拿来看一下，看一下准确率是多少。没有人做过多少，但是严弘教授的学校可以做做统计，但是统计通常不受人待见。九几年美国私下进行了统计，大概是50%到55%之间的正确率，这是非常糟糕的事情。择时非常难，但是散户在市场上谈的最多的就是择时，你认为下半年是牛市还是熊市？是涨还是跌？这都是非常难的问题，而且基本在耽误时间。

    第四，零和游戏。

    期货是是纯的零和游戏市场，股市并不是，股市指数涨了大家都会赚点钱，但是“零和游戏”说的是相对于指数的增长率，有一部分人跑赢了指数就一定有一部分人跑输了指数。不管你做什么样的投资，自己炒股还是选择产品，你想要做到的一定是好的指数，除非你是被动投资者买指数基金，这也是很合理很好的投资方法。除此之外你想做任何主动投资的东西，都是希望能够战胜指数，否则也没必要费劲，直接买指数就得了。

    但是你要知道为什么能战胜指数，肯定有一部分人战胜指数，一部分人输给战胜的。战胜指数意味着打败了其他人，你有什么能力打败其他人？谁是被你打败的人？仔细一想市场上70%的投资者以及自己炒股的人会说不知道为什么会打败，只是听广播多、看财报多，掌握了巴菲特的投股能力，巴菲特发表的文章大家都在看，这牵扯到过度自信。

    第五，过度自信。

过度自信在投资者当中非常常见的现象，参加炒股群你会发现所有人在里面都是炒股能手，亏了钱的一定是不说话的，赚了钱的一定会经常说话。很容易证明为什么是过度自信，因为是零和游戏，不可能所有人说的都是对的。

 输钱的时候也要想是零和游戏，1987年美国黑色星期五很多做衍生产品的人丢了很多很多钱，当时我在念研究生听MBA课，老师说你别看他们都在哭，肯定有一部分人在偷偷乐，因为是零和游戏有人亏钱了就有人就赚钱。如果你没有充分的理由相信你能在零和游戏里战胜另外一部分人，最好的办法就是配置，配置是长期投资者最好的办法，不同的产品配置不同的策略。

    我今天的题目是A股市场应该做什么策略，讲A股市场之前先讲一下Alpha和Beta概念，股票上下浮动是两部分组成的，一部分是市场，学术界叫Beta；另一部分是个股相对于指数，是跑赢了指数还是跑输了指数，这部分叫Alpha。通常赚钱和亏钱都是由这两部分组成的，牛市赚钱的最多的是Beta部分，熊市部分亏钱最多的也是Beta部分。

    中国股市的Beta在某种意义上是非常糟糕，非常难以预测，波动性非常大的。近十年中国股市和美国股市的比较，美国股市刚刚进入金融危机然后从金融危机出来，可以看到一路上涨的趋势是很明显的；中国股市五年以后基本回到原点，要在指数里待着的话这五年基本一分钱没有赚到，并不是只有中国这样，日本也是这样的。

但是中国股市有什么好处呢？中国股市好处是Alpha非常好，前面申总提到在美国做出百分之二、三的超额收益已经不容易了，在美国做出百分之五、六的超额收益是非常神了，但要在中国做超额收益不到20%都不算什么。某种意义上在中国做投资的好投资方法是躲开Beta找Alpha，当然方法是做中性的策略，既然Beta部分很难弄就不弄它。如果你能承受这么大的波动，也可以带上Beta一起走，做增强。

虽然十年内指数没增长，但每年比指数跑赢了20%也是非常可观的收益。你不做对冲、中性收益把Beta也带进来了必须要能承受短暂的非常大的波动，非常大的回撤（50%、60%）。你觉得可以，但你真的钱投资在里面，亏损30%的时候能不能坚持下去还是需要考虑的，如果做不下去那就搞中性策略，Beta不好做，就做Alpha。

    虽然中国的Alpha非常好、非常大，但是把它揣到口袋里比较难。美国有6%的超额收益轻易能做出30%的收益产品为什么呢？加杠杆，又便宜又稳定。在中国非但做不了这个动作，还要减杠杆，要用期货对冲，首先要负基差的成本，还要付很多的保证金放在期货帐户里，不能用股票做保证金，也不能融资，因为很困难也非常贵。在中国Alpha非常高，但是不太容易拿到手里，一旦解决了能拿到手里这件事情，中国Alpha三到五年内是比Beta好很多的投资方向。

    一个健康、成熟、有效的二级市场才可以更好支持实体经济，为了达到目标需要足够的流动性，为了达到足够的流动性以及成熟的二级市场管理风险功能，需要多样化的市场参与者，需要多样化的市场策略。具体到投资者本身，A股市场Alpha好、 Beta差，大家要记住这一点。

    谢谢大家！

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