供需与宏观共振 助推油脂破位

第一部分  前言概要

上周国内油脂破位下跌，幅度远超市场预期。周四夜盘传来重磅信息，中美领导人对话加大了和谈的概率，以豆粕为主的豆系价格几乎跌停，市场利空情绪浓厚。油脂在盘面表现得相对抗跌，然而尾盘缺承受不住卖压而大幅下跌超过100点。期间，豆油跌幅最大，因该品种与贸易战直接相关，而棕榈油跌幅相对较小。本次事件可定义为供需基本面与宏观政策事件的共振。豆油库存超预期导致国内总油脂库存超过280万吨历史高位，棕油产地持续累库，油脂本无利多因素而延续空头趋势，而“中美和谈”事件助推了油脂下跌的速度和幅度而已。后期需关注y1901合约空头的交割意愿和压力，无论未来政策走向如何，油脂仍谨慎抄底，年末前仍将维持空头趋势。

第二部分  油脂市场供需

（一）预计10月末马来库存上升至290万吨高位

根据CIMB、MPOA、SPPOMA以及ITS等海外产销数据的预估，预计10月马来西亚毛棕油产量环比增长5-6%至约195万吨，为旺产季最高产量月份；出口环比下降15%至138万吨，9月强势出口未能得到持续；国内消费量预计中性值28万吨；在此计算下，10月末马来库存将增至290万吨历史高位。近期产地价格以及马盘的弱势正是交易这一超高库存预期。

虽然市场对产地高库存有所提前反映和交易，但根据平衡表的预估，进入11-12月减产季后，在需求国需求无亮点的情况下，马来大概率还会继续累库存至300万吨的水平。预计产地价格的下跌仍未结束，生柴需求良好对价格的提振程度有限，近两个月内国际油脂价格仍处于下跌通道中。

（二）10月大豆压榨超预期 11月豆油库存难降

第43周全国油厂大豆压榨量上升至202万吨高位，为自去年年末以来的单周最高压榨量。今年年末以及明年年初的缺豆预期导致饲料养殖企业增加豆粕的投机库存，全国多数地区养殖利润高企，叠加部分地区存在生猪压栏现象促使豆粕提货量维持高位，豆粕的表观消费量在10月份表现为同比大幅增长。10月周均大豆压榨量为187万吨，预计全月压榨量达到820-830万吨高位，同比去年增长10%。

预计11月大豆压榨量环比10月明显下降，同比去年也将有所下降，然而压榨绝对量在大豆库存宽裕以及到港量预期上调的情况下并不会出现崩塌。按照11月月度压榨量750万吨估算，而豆油需求较去年同比持平的情况下，预计11月末国内豆油商业库存仍将持续在180万吨以上。

近期一级豆油现货基差随着期货盘面的崩跌有所企稳回调，但幅度并不明显，而盘面交易标的毛豆油的供应过剩程度超过一豆。未来可关注y1901合约的卖交割压力。

（三）美生柴产量大增 豆油消费量继续走高

根据EIA美国能源信息署的数据，美国8月生物柴油产量为1.69亿加仑，较去年同比增长13%。截至8月末，2018年日历年美国生柴累计产量11.78亿加仑，较去年累计增长17%。受植物油与国际柴油价差缩小的影响，生柴掺混利润上涨，美国生柴产量持续大增。

作为核心生柴原料的美豆油工业需求量因此水涨船高。同时，受国际菜豆油价差的拉大，添加豆油作为生柴原料的性价比凸显，豆油原料添加比例增长至55%。预计2018-19年度美豆油全年工业消费量将增至71亿加仑，较去年增长15%。

第三部分  油脂进口利润

（一）棕榈油进口利润

本周进口利润略回落，近月船期小幅倒挂进口利润接近于0，而远月进口利润上涨。近远月cnf报价持续下跌，11月船期cnf报价最低达到540美金，为自2015年11月以来的最低价格。产地价格下跌明显，国内盘面亦表现异常弱势。 11-12月vs1月套盘利润下跌至-50-0；明年2月船期进口利润上涨至-30~10。

近远月价差维持-30美金/吨，反映出产地现货的库存压力。马盘走势强于内盘，因令吉突破性贬值所致。马来印尼价差本周略扩大至35美金/吨以上，印尼仍较马来压力明显。

（二）豆油进口利润

本周国内豆油进口利润较上周继续下跌，其中12月V1月倒挂400-570元/吨，3月v5月倒挂400--500元/吨。Cnf报价跌幅有限，而国内盘面豆油价格大幅下挫，表现为进口利润的明显下滑。

南美豆油升贴水较上周维持稳定高升水，12月升贴水略降至1.5美分/磅。巴西大豆越来越紧缺，压榨量同比下降，豆油供应紧张，预计后期豆油升贴水将继续保持强势趋涨。

第四部分  油脂基差及成交

（一）豆油

第43周（10月29日-11月2日）全国豆油累计成交量仅有10.5万吨，上周成交11.1万吨。豆油成交本周明显萎缩，受期货盘面下跌幅度较大的影响，市场呈现悲观观望态势，成交为少量低位现货成交。

期货下挫明显，现货表现得相对抗跌，本周国内一豆现货基差企稳略有上涨，但受全国商业库存高企的影响，基差整体仍然趋弱，其中两广以及华东地区压力较大。华东地区一豆基差维持1901-170，广东地区维持1901-130，天津地区略涨至1901-120，日照地区相对坚挺维稳1901-120。预计11月国内豆油库存继续维持高位，一豆基差的上涨或难以持续。

（二）棕榈油

第43周（10月29日-11月2日）全国棕榈油累计成交量3300吨，上周仅成交1900吨，现货成交无亮点，成交以低位现货为主。   

本周全国24度棕榈油现货基差较前一周略涨。其中，华南地区现货基差维稳1901-30，华东地区维持1901+20，天津地区上涨至1901+20。基差的上涨与近期棕榈油商业库存的下降相佐证。预计未来基差上涨趋势难以持续。

（三）菜油

第43周（10月29日-11月2日）全国菜油累计成交较好达到2.9万吨，上周为2.9万吨。成交以低位现货及远期基差为主。

本周全国四级菜油现货基差稳定偏涨。其中，华东地区四级菜油基差上涨至1901-150，广东地区稳定1901-350，广西地区稳定1901-350。菜油提货量较差仍没有明显改观，短期看供应端保持充沛，菜油港口库存未来将缓慢下降。

第五部分  油脂商业库存

截至第43周，全国三大油脂总库存增至280万吨历史高点，去年同期为240万吨。其中豆油库存继续增长至接近190万吨，棕榈油库存略降，菜油库存高位稳定。全国油脂整体库存高企，灌容紧张，部分地区濒临胀库风险

其中，豆油库存继续增长至186万吨，上周为185万吨，去年同期为159万吨，库存为历史新高。低度棕榈油库存本周略下降至41万吨，前一周为43万吨，去年同期为47万吨。菜油港口库存维持50万吨，去年同期为37万吨。    

当前豆油库存高企，预期11月国内豆油库存仍将保持在180万吨以上，而12月库存将略降至160万吨以上，绝对库存量仍高于市场预期，较去年同期持平，后期临近交割月需关注y1901合约毛豆油的交割压力。棕榈油库存未来维持40-50万吨，库存难以继续下降，而菜油预计将在12月份略微有所去库。

第六部分  逻辑分析

自十一国庆节后国内豆油压力凸显，现货基差下跌，相应地商业库存量严重超出市场预期，我们将油脂观点当即修正为震荡偏空。整个10月国内油脂盘面在不断交易库存高企的事实，而目前甚至近期来看仍难有明显改观，油脂持续为空头趋势。

本周宏观政策面与油脂的供需基本面形成共振，油脂下跌的速度超出我们的预期。虽然如此，本周五期价的急跌并不去供需层面相违背。预计下周及近期国内油脂利空情绪有所释放，单边或进行底部盘整，但难改空头趋势，抄底风险巨大。  

国内豆油商业库存在11月将维持180万吨以上，12月将略降至160万吨以上，而明年1-3月去库将持续，但仍维持宽裕。因此，Y1901合约持续偏空的概率较大，预计临近交割或有较大的卖压，未来需持续跟踪。在此情况下，豆棕价差扩大的逻辑不复存在，近期价差将以缩小为主。菜油为油脂中相对偏强的品种，但仅为“相对”而无法扭转油脂板块的整体弱势。预计菜油月差跌幅有限，而豆棕油仍以反套趋势为主。      

产地方面四季度马来大概率累库至300万吨。本周产销高频数据显示马来将在10月末库存达到接近290万吨高位，本年度四季度减产幅度或高于去年，然而印度等国家的需求暂看无明显亮点，去库艰难。国际植物油价格难有起色，震荡下跌趋势持续。

第 七 部分  逻辑分析

1. 单边：油脂延续空头趋势的观点不变。近期油脂突破下跌，预计下周将在悲观情绪释放后将有所企稳调整，但仍不具备企稳抄底的逻辑。豆棕油未来弱势程度相当，后期仍可等待相对高位做空的机会，y1901暂看5300.

2. 对冲或套利：豆棕价差扩大的逻辑不复存在，暂时无需关注。豆棕油月差反套趋势持续，菜油月差近期可关注低位反弹走势。

3. 期权：买入y1901合约5500元的看跌期权+卖出y1901合约5300的看跌期权（熊市价差策略）。预计下跌速度加快时，可将后者卖出看跌期权平仓，只留下前者单腿买入看跌。