姜超：知错能改，善莫大焉——兼论如何从黑暗中看到光明！

次贷危机十周年！

2008年9月15日，在次贷危机加剧的背景下，美国雷曼兄弟公司宣布破产，进而引发了全球金融危机，到往年9月刚好满十周年。

2015年，派拉蒙影业拍了一部《大空头》，描绘了四位投资怪才在危机之前就看穿了泡沫假象，经过做空次贷CDS大幅获益的故事。虽说电影是依据真实故事改编，但在次贷危机中赚钱最多的，并不是电影中的几团体，而是大名鼎鼎的保尔森。

保尔森之前的人生其实平铺直叙，他40岁才成立本人的基金，在最后的10年表现都很普通。在04年觉得美国房价涨太快，就把本人的房子卖了租房子住，后果房价持续涨、卖了的房子也买不回来了。

保尔森的人生转机点是遇到比他还惨的大学同窗Pellegrini，这位老兄不只离婚了，还丢了任务，是保尔森给了他一个重新开端的时机。而Pellegrini对保尔森死心塌地、苦心研讨，给保尔森带来了做空美国地产市场的想法，而这个想法其实是一张图。

房价永涨的神话？

其实Pellegrini的那张图十分复杂，就是美国实践房价的走势图，所谓的实践房价是指房价扣除通胀当前的实践涨幅。

Pellegrini发现2000年以前美国实践房价每年下跌1%，但2000年当前每年下跌7%，相当于每年多涨了6%，那么累计到05年相比于历史趋向多涨了30%，这就意味着一旦历史规律发作作用，美国房价就有20-30%的下跌空间。

而从美国新房销售均价来看，从07年3月32.9万美元/套的均价跌至09年1月24.5万美元/套，1年多工夫的跌幅高达25%，而保尔森的基金经过少量做空房贷债券的CDS，在次贷危机当中一共赚了200亿美元，因而这幅美国实践房价走势图也号称是价值200亿美元的神图。

假如再来看中国，这个成绩其实更有意思。首先我们缺乏一个威望的全国房价数据。目前统计局发布的70大中城市房价指数，05年到如今的涨幅也不到一倍，和大家的感受不太相符。一个替代的选择是全国新房销售均价，05年是3200元/平米，到18年升至8700元/平米，涨幅为1.7倍，但思索到各大城市的新房越建越远，比方说郊区的新房价钱能够不到市中心的一半，大家感受的过来十年中国房价真实涨幅比170%要高的多，而且远超同期40%的物价涨幅。

但是假如有谁由于中国的实践房价涨幅过大，就看空中国房价，在过来十年就会一次又一次被打脸，好比我们在17年终看空中国房地产市场，Pellegrini的200亿美元神图在中国貌似一文不值。

而在次贷危机十周年当前，美国经济曾经完全摆脱了危机的影响，其经济总量曾经到达近20万亿美元、比08年增长了1/3，不只股市创出历史新高，其房价也完全收复失地，目前的房价甚至比次贷危机以前的高点还要高出20%。

而在11年之后，美国每年房价涨幅在6%以上，而通胀率均匀只要1%左右，其实践房价涨幅又恢复了每年5-6%的涨幅，目前的实践房价貌似又比历史趋向值高出了30%。但是与08年不同的是，这一次美国的银行业仿佛都很安康，没有次贷那么分明的成绩，那么假如再给保尔森看异样的图，他还敢不敢再做空美国地产市场？假如这一次美国房价不跌，岂不是阐明他08年只不过是瞎猫碰到了死耗子，其实并没有打破房价永远下跌的神话？

由此看来，假如只是讨论价钱自身，并没有特别的意义，重要的是藏在价钱面前的经济行为是不是出了成绩？

预言厄运的博士！

在次贷危机之前，除了多数投资天赋之外，也有局部有远见的学者也预见到风暴行将降临，其中最有名的一位是“厄运预言博士”拉詹。

拉詹是一位传奇颜色的学者，他是印度人，麻省理工学院的金融博士，芝加哥大学商学院的终身教授。在2013年，印度的外汇储藏大幅流失，汇率一度升值20%，颇有点以后土耳其的滋味。在摇摇欲坠的环境中，拉詹回到了印度接任央行行长。

面对经济下行、通胀飙升的双重应战，拉詹有两种选择：一种是降低利率、安慰经济，但能够会加剧通胀飙升和资金流出。另一种是进步利率，可以抑制通胀和资金流出，但是会打击经济。而拉詹在上任一周就做出了决议，上调印度基准利率，全力抑制通胀和资金流出，预先来看拉詹做出了正确的选择，印度的通胀率在13年当前就开端继续下降，而在通胀紧张之后，印度经济也逐步恢复了生机，外汇储藏也重新开端上升。

令人唏嘘的是，2013年时新兴市场同时讲了印度和中国两个变革的故事，但从后果来看，印度股市到如今翻了一倍，而我们的股市又回到了13年的终点。

而拉詹对权利没有任何愿望，在把印度从泥潭中拉出来之资管新规的制定首先给出了五大原则：其一，减少存量风险，防止资管产品过于复杂，风险跨行业、跨市场、跨区域传递，这是坚持严控风险的底线思维；其二，规范资管业务的目的是：让金融资管业务切实服务实体经济投融资需求，避免资金“脱实向虚”在金融体系内部自我循环；其三，重点针对资管业务多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间；其四，宏观审慎管理结合微观审慎监管，在全面、统一的监管覆盖之下，加强金融消费者权益保护；其五，积极、稳妥、审慎推进，正确处理改革、发展、稳定的关系，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。后，16年拉詹就卸任了印度央行行长，回到了芝加哥大学重新做教授。拉詹不只醉心于学术研讨，其最令人称道的是他独立而又深入的思想。

每年8月份，全球央行行长都汇集中到美国的一个叫做杰克逊霍尔的城市，召开全球央行年会，而2005年的那一次，恰逢美联储主席格林斯潘将在06年1月份退休。而作为在任工夫最久的美联储主席，格林斯潘阅历了87年美国股灾、89年储贷危机、98年亚洲金融危机和01年科网股泡沫幻灭，每一次格林斯潘都采用降息的方式停止干涉，预先也是安然渡过。格林斯潘在任的美国阅历了长达20年的经济昌盛，所以其在离任之前的名誉到达高峰，远不像后来次贷危机迸发之后的毁誉参半。因而，在2005年时，由于次贷危机尚未迸发，事先全球和美国经济一片欣欣向荣，所以05年的全球央行年会也变成了格林斯潘的欢迎大会，会议一大主题就是讨论格林斯潘能否是有史以来最出色的央行行长之一。

事先拉詹是以IMF首席经济学家的身份参会，主办方让他阐述格林斯潘时代金融范畴的开展演进，后果他在会上宣布了一份不太合时宜的报告《格林斯潘时代：将来的经验》，源自其同年8月份宣布的文章《金融业的开展能否加剧世界的风险？》，在报告中他对事先的各种金融乱象停止了研讨和预警，也由于演讲跑题而蒙受了炮轰，听众似乎都对眼前的危机视而不见，直至两年当前一切失掉应验。

在2010年，拉詹出版了《断层线：全球经济潜在的危机》。断层线是地质学方面的专业术语，由于地壳结构板块互相挤压和冲撞，在地壳外表构成的断裂称为断层线。来自五湖四海的宏大压力渐渐积聚，挤压着断层线，最终会迸发地震。而拉詹正是由于看到了美国和全球经济中存在的这些断层线，从而预见到了金融危机的发生。

政治正确：居者有其屋方案。

每一场金融危机都有其政治本源，虽然各不相反，由于强无力的政治力气能打败大少数国度为抑制金融收缩而树立的制衡体系。

一个断层线的最典型例子，就是美国日益严重的支出不对等景象及其要求抓紧信贷所形成的政治压力。

在拉詹看来，美国的贫富差距越来越大。1976年，支出排在美国前1%的家庭拥有了美国国民总支出的8.9%，到2007年这一比率升至23.5%。而中产阶级的工资程度简直停滞不前，失业的能够性却是在继续上升。

贫富差距扩展面前的一个重要缘由是技术提高，比方电脑、手机等的呈现进步了消费效率，取代了很多复杂任务。2014年，法国经济学家皮凯蒂宣布了著名的《21世纪资本论》，发如今过来几十年当中兴旺国度的贫富差距在继续扩展，缘由在于资本和休息是两大消费要素，而资本的报答率总是高于经济增长率，这就使得拥有资本的人越来越富，而只靠复杂休息的人越来越穷。

另一招致贫富差距扩展的缘由是全球化，比方合法移民进入美国，拉低了最低工资规范。而大规模的关税增添使得全球贸易激增，中国、印度等其他国度的廉价休息力抢走了美国的低端制造业岗位。

这使得在美国呈现了无失业复苏，经济增长并没有带来失业和工资的相应增长。

而为了争取低支出阶级的选票，美国政府提出了居者有其屋方案。克林顿政府和之后的小布什政府都提出要进步住房拥有率：“由于这不只有利于家庭和社区，还可以促进经济开展，壮大中产阶级队伍。只要当居者有其屋时，他们才算是真正完成了美国梦！”

而关于很多潜在的购房者，限制购房的妨碍是高额的首付或许是充足的固定支出，需求由公私范畴充沛发扬其发明力和才智打造融资战略，处理购房者的这两大购房妨碍。而这一金融创新，最终都转化为两大住房存款巨头房利美和房地美的运营压力，政府迫使他们继续进步对低支出阶级存款的支持。

从1997年到2003年，房利美、房地美以及联邦住宅管理局购置的次级存款从850亿美元飙升至4460亿美元，尔后又彷徨在每年3000-4000亿美元，到08年6月这些政府扶持的次级存款总额到达2.7万亿美元，约占此类存款的59%，这阐明这是一个由政府影响发明出来的市场。

虽然美联储号称是全球最独立的央行，其货币政策决策只与失业和通胀两个目的挂钩，但是在无失业复苏的背景下，美国失业率居高不下，而通胀的能够性也不大，因而美联储以为坚持低利率是天经地义，其实也变相配合了政府的方案。而格林斯潘甚至在2002年通知市场，假如市场发作自爆，美联储不会出手捅破资产价钱泡沫，而会经过新的扩张帮美国渡过危机，这其实是金融狂热的保证书。

的确，只需发明条件让低支出阶级买了房，假如利率永远坚持低位，假如房价永远下跌，那么低支出阶级哪怕没有了任务，也能享用到经济昌盛的益处，但这一切只是假如。

金融风险：借了不该借的钱！

而拉詹在2005年警示风险，其实是在金融市场发现了不对等的风险。

过来买房需求足额的首付和月供比例，因而虽然房价下跌有宏大收益，但假如房价下跌异样也会损失沉重。但假如降低支出要求和月供比例让低支出阶级买房，会招致房价下跌时呈现宏大收益，但房价下跌时损失无限、由于没有什么可以损失的。

而关于金融行业，也呈现了相似的不对等风险。过来在传统银行体系，银行信贷经理的报答是固定的，所以大家发放信贷也会比拟慎重，没有动力承当风险。

但是随着金融脱媒的呈现，也就是越来越多的信贷行为从银行转向了非银行金融机构，次要是对冲基金、资产管理公司等等，而这些机构的基金经理的报答往往和其管理的资产收益正相关，而且由于存在同行竞争的压力，使得对冲基金经理相比以往的银行信贷经理更情愿冒险。

而这两者一结合，就共同酝酿了金融危机。

一方面，在政府的诱导和美联储低利率政策的安慰下，房价不停下跌，低支出阶级继续涌入房地产市场，发明出次级信贷。

另一方面，是银行把次级信贷打包卖出，而金融市场的各色人等对风险视而不见，把次级存款包装设计，从金融买卖当中获利。

因而，金融市场越来越大，参与者越来越多，实际上市场全体风险应该越来越小。但由于大家的行为形式趋同，其实零碎性风险反而是添加的。一旦发生尾部风险，也就是发作了房价大跌的实际上的小概率事情，那么很容易招致踩踏的发作。

而之后发作的事情也是众所周知，美联储继续加息之下，美国房地产泡沫幻灭，许多低支出阶级保持了归还房贷，招致次级存款少量违约，而树立在次贷证券上的金融帝国霎时崩盘，贝尔斯登、雷曼等百年轻店相继破产，而有数的银行损失沉重。

人非圣贤，孰能无过。

在次贷十周年之际，回忆美国次贷发作的进程，关于我们防止重蹈危机覆辙有着重要意义。

过来两三年，在中国呈现了一个特殊景象是三四五线城市的房价大幅下跌。统计局数据显示往年以来的三线城市房价领涨，远超一二线城市。央行武汉分行数据显示17年H省44个县的商品房销售均价下跌20%，18年以来又涨了5.6%。我本人老家在湖北的一个县级市，去年年终时回家房价才3000元/平米，如今曾经涨到5000元/平米左右。

而三四五线城市房价下跌的面前，有着诸多要素，比方说城市化的推进，人口从乡村流向中小城市。但这两年城市化率没有放慢，而且人口向一二线城市集中的趋向也没有变化。因此，一个不可无视的缘由是棚改货币化安顿的政策推进。

住建部数据显示，我国2014年棚改货币化安顿比例为10%，2015年棚改货币化安顿比例为29.9%，2016年则进步至48.5%。从14年到16年，棚改货币化安顿占当年商品房销售的比例从3.3%提升至16%。由于棚改货币化次要集中在中西部省份，比方H省16、17年棚改货币化购置占商品房销售的比例都在1/3左右。

从政治和经济的角度看，棚户区改造的意义无比严重。往年是国度启动以棚户区改造为重要内容的保证性安居工程的第十年。十年间，全国棚改累计开工3896万套，协助1亿人“出棚进楼”。大面积的棚户区改造，不只改动了集体命运，也极大地改善了城市相貌。同时，棚改还带动了无效投资。2013年至2017年，全国棚改完成投资约6万亿元，拉动了建材、装修、家电等消费，促进了上下游相关产业开展，对稳增长发扬了积极作用。

但是从金融的角度看，棚户区改造选择的方式其实很重要。过来我们的棚改以实物安顿为主，相当于把房子盖好当前送给棚户区老百姓，在这个进程当中没有任何金融风险发生。但是选择棚改的货币化安顿当前，其实是发生了金融风险。

由于棚改的货币补偿是在房价下跌之前确定的，但是由于货币补偿推进短期内居民集中购房，在房价大涨之后货币补偿就不够买房了，因而局部居民能够还需求存款才干买房，这实践上使得局部低支出阶级举债加了杠杆。

在过来几年，我们看到中国经济部门的最大变化就在于居民部门的大幅举债，居民部门总负债从13年的22万亿上升到17年的45万亿，4年工夫翻了一倍。到17年末，居民负债曾经相当于中国GDP的55%，相当于居民可支配支出的90%。

往年以来大家在议论居民消费升级，其实就是在为过来几年居民的大幅举债买单，由于巨额房贷挤压了居民的消费才能，使得往年房、车等大额消费增速大幅下滑，只要食品服装等必需品消费坚持波动。

以货币补偿为主的棚改形式作为一种重要的金融创新工具，在促进三四线城市去库存、进步群众寓居质量、完成房地产市场安康开展方面发扬了重要作用。但是客观来讲，其也是推进过来几年房价下跌的重要要素之一，而且棚改货币化资金来源于央行根底货币，其实也不宜定向集中到某一个行业。

而由于棚改项目次要由中央政府主导，其享有政府信誉，也招致银行信誉向其倾斜。而在过来几年我们鼎力开展的金融创新，很多其实都是流向了融资平台、房地产有关的范畴。我国信托、券商资管和基金子公司的总规模在14年末为30万亿，到17年终扩张到近60万亿，其实大局部都是帮银行在表外发放信贷的通道，招致了影子银行的开展失控。

因而，客观来讲，过来我们的居民举债、影子银行失控，其实的确存在疑问，也是目前各种经济成绩的本源。

知错能改，善莫大焉！

即使是美国，也已经犯过次贷的大错，所以做错了并不可怕，关键是能不能改错。

从这一点来说，我们觉得这两年的很多政策都值得一定。

比方说去杠杆政策，我们以为相对是正确的方向。随着资管新规的起草出台，基金子公司、券商资管和信托公司等三大代表性的影子银行相关机构，其规模都开端萎缩，与此同时，中国的真实货币增速也呈现了分明的下降，从过来的接近20%降至了目前的7-8%左右。

虽然在去杠杆收货币的进程中，带来了经济短期下滑，以及局部企业债权违约的成绩，但这是我们恢复身体安康必需付出的代价。而且环保全球，在美元贬值的背景下，我们得庆幸政府有远见，提早一年紧缩了货币增速、释放了金融风险，使得目前的汇率升值绝对可控。而最近阿根廷、土耳其就是由于货币继续超发、招致了汇率大幅升值，使得过来十年的经济增长效果一夜之间付诸东流。

再比方说棚改的货币化安顿，此前央行武汉分行行长也在《中国金融》宣布文章《完善棚改货币化安顿政策》，在一定棚改重要作用的同时，也建议货币化安顿作为本轮去库存的一种手腕，其义务已根本终结，应思索适时加入。

最近长春市发布《关于取消棚改项目货币化安顿购房奖励政策的告诉》，称为增强房地产市场调控，波动商品房销售价钱，鼓舞被征收人选择房屋安顿。这标志着长春货币安顿政策开端掉头转向了，不止长春，济南、淮安、广东、安徽等地也对货币化安顿政策作出局部调整。

因而，将棚改从货币化安顿重新转向实物安顿，其实是值得一定的变化，既可以保证被拆迁户的住房利益，也可以降低住房市场的炒作比例，让三四五线房地产市场回归正常。

其实，过来我们的很多政策在初衷上都是值得一定的，比方说棚改货币化是为了改善低支出阶级的住房成绩，在中西部加大基建力度可以缩减贫富差距。但是政府对经济活动参与过多，会招致参与主体得到风险认识，招致大家行为趋同，而这会加大经济全体的零碎性金融风险。

而要想进步经济主体的风险认识，一方面应该坚持不懈去杠杆收货币，打击举债投机，同时可以思索加大减税的力度。由于减税是十分正面的鼓励政策，越努力任务的居民和企业，其奉献越大、减税的幅度也越大，这意味着减税可以大幅的激起经济的生机。

而这一次政府在出台团体所得税减税当前，市场担忧社保缴费调整到税务局征收、会招致缴费力度和企业本钱上升，国务院常务会议在上周明白表示不会添加企业社保缴费的担负，及时呼应民众呼声，迈出了真心实意减税的第一步，其实也是十分值得一定的政策。等待将来可以更多的减税政策出台，尤其是降低目前高企的增值税税率，我们置信只需企业担负轻了、动力足了，中国经济就会重新充溢生机，无惧贸易抵触的应战。

在开展经济的进程中，大家都难免犯错，但只需我们本着实事求是的态度，有则改之无则加勉，而且我们处于互联网时代，只需情愿倾听市场的呼声，其实纠错应该可以更及时。只需我们置信纠错机制的存在，其实就是黑暗中的黑暗和希望所在。

一周回忆

一、经济：产需分明回落

1）地产销售下滑。8月全国5大地产公司地产销售面积同比增速从13.1%降至3.5%，全国前10大地产公司销量增速从35.3%降至2.9%。8月全国4大一线城市地产销量增速上升，但12个二线城市地产销量增速从0降至-7.1%，16个三四线城市地产销量增速从-3.4%降至-13.8%，意味着全国地产销售增速呈现了分明下滑。

2）汽车销量仍负。8月乘联会乘用车零售、批发增速辨别为-2.8%、-6.9%，较7月一升一降，但跌幅仍大，全体需求仍弱。

3）工业消费回落。8月发掘机销量增速从45.3%降至33%，重卡销量增速从-14.6%降至-23%，6大电厂发电耗煤增速从7.3%降至-4.1%，均显示8月工业消费呈现了分明回落。

二、物价：通胀短升长降

1）食品涨幅回落。上周（8月31日至9月7日）菜价涨幅回落，禽价下跌，肉价小涨，食品价钱环比下跌0.4%，涨幅较前一周分明下降。

2）8月CPI小升。截止目前8月商务部食用农产品价钱、农业部农产品零售价钱环比涨幅辨别为3.3%、4.5%，预测8月食品价钱环比下跌2.8%，8月CPI小升至2.3%。

3）8月PPI回落。8月以来钢价、煤价、油价高位震荡，预测8月PPI环涨0.2%，8月PPI同比涨幅回落至3.9%。

4）通胀短升长降。进入8月份以来，由于雨水天气和猪瘟疫情影响，食品价钱大幅下跌，推进CPI短期反弹。但进入9月份当前，食品价钱涨幅呈现回落迹象。而且由于经济下行，PPI下行趋向明白。综合来看通胀上升仍是短期景象，从中临时看通胀回落的趋向不变。

三、活动性：坚持宽松预期

1）货币利率小降。上周货币利率持续上升，其中R007均值下降17bp至2.55%，R001下行1bp至2.37%。DR007下行7bp至2.55%，R001下行1bp至2.33%。

2）央行对冲操作。上周央行持续暂停地下市场操作，MLF投放1765亿，与到期量正好对冲，央行净投放为零。

3）汇率小幅升值。上周美元指数上升，人民币兑美元小贬，在岸、离岸人民币辨别贬至至6.84、6.87。

4）坚持宽松预期。上周央行行长易纲掌管召开金融市场预期管理专家座谈会，就如何更好地波动市场预期等成绩停止了交流。上周央行持续暂停地下市场操作，理由是以后活动性合理富余，可以对冲政府债券发行和月度法定预备金上缴的影响。

四、政策：确保总体税负不增

1）确保总体税负不增。国务院常务会议表示，确定落实新修订的团体所得税法的配套措施，抓紧研讨适当降低社保费率，确保总体上不添加企业担负；依照不溯及既往、确保总体税负不增的准绳，抓紧完善进一步支持创投基金开展的税收政策。以后企业部门最大的难题不在需求下滑，而在本钱上升。此次团体所得税的减税并未附加社保缴费的上升，迈出了真心实意减税的第一步。

2）房产税立法提速。9月7日发布的十三届全国人大常委会立法规划中，包括房地产税法在内的11部税法同时亮相第一类项目，拟在本届人大常委会任期内提请审议。

3）促进官方投资。发改委表示，将采取五大措施促进官方投资，包括放宽准入，鼎力清算针对官方资本准入的不合理限制，鼓舞金融机构应用大数据为民企提供存款和信息效劳，抓好产权维护，并推出一批盈利较为确定的项目吸引官方资本进入等。

五、海内：8月美非农好于预期，特朗普政府内斗晋级

1）8月美非农好于预期，薪资增幅扩展。美国8月新增非农失业人数20.1万，好于市场预期，8月失业率3.9%，与7月持平，其中专业效劳、医疗和零售贸易高增，制造业、批发回落。薪资增幅扩展。8月公家企业均匀时薪同比2.9%，创下2009年以来最大增幅。数据发布后，美国10年期国债利率打破2.9%，美元指数走高。

2）特朗普政府外部妥协晋级。上周三《纽约时报》曝出匿名初级白宫官员《我是特朗普政府中的一名抵抗者》的文章，特朗普在社交媒体上接连发帖驳斥，先质疑《纽约时报》的音讯来源能否存在，又以“国度平安”的名义要挟《纽约时报》，要求其交出音讯源。几天之内，包括嫌疑最大的副总统彭斯在内的内阁的七位高官先后否认写过上述匿名文章。

3）特朗普欲与日本打贸易战。上周五，特朗普在空军一号上向多家媒体表示，他曾经开端同日本停止贸易会谈，并婉言：“假如我们没有达成协议，日本晓得，这是个大成绩。”现实上，往年特朗普曾经在贸易维护措施中“照顾”了日本：继将日本列在对钢铁与铝征收关税名单后，特朗普又要挟要直接打击日本经济的根底之一——汽车，能够将汽车关税从2.5%提升至25%。

4）美联储三号人物表示美国缺乏通胀压力。上周四，美联储三号人物，纽约联储主席Williams宣布讲话表示，美国经济以后情势不错，有利于美联储完成双重目的，但薪资增速偏低是个大成绩，标明美国经济依然存在“增长空间”。美国缺乏通胀压力，意味着无需进步加息速度。