土耳其里拉暴跌 对中国的影响多大？哪些国家汇率大贬值？

土耳其里拉暴跌 这对中国的影响究竟多大？

华创证券牛播坤团队看到，土耳其货币危机对中国汇率端的影响链条为：欧元贬值→美元升值→人民币贬值。从直接影响来看，里拉并未在美元指数的一篮子货币中，对人民币影响有限。

美国与土耳其外交冲突持续恶化，引发土耳其里拉暴跌。今年迄今，土耳其里拉已贬值超过45%，该国股市也跌超17%，通胀率则高达15%。

里拉的大幅贬值拖累新兴市场一众难兄难弟，富时新兴市场指数和MSCI新兴市场指数纷纷跌入技术性熊市。

同样作为新兴市场的一员，中国受到土耳其的影响究竟有多大？

华创证券牛播坤团队认为，里拉的暴跌对人民币汇率端产生兜圈式间接影响，但直接影响不大。

该团队指出，由经济基本面出发，较大的外债负担、高企的通胀率以及不断扩大的经常账户赤字是土耳其里拉风险加剧的主要原因。

土耳其货币风险不论从短期指标 （外债/总储备为407.17%，短期外债/总储备为166.91%、经常账户/GDP为-5.53%），还是从中长期经济风险指标（财政赤字/GDP 为 2.29%、私人部门信贷/GDP84.9%、失业率10.54%、通货膨胀12.8%）来看，波动风险均较大。

由于土耳其外债中有超过60%的贷款来自欧洲银行，因此市场担心土耳其里拉的暴跌会增加欧元区银行的坏账风险，从而拖累了欧元走势。在美元指数的货币篮子中，欧元占比57.6%，对美元走势有引导性作用。一旦欧元受到拖累，美元指数随之走强，人民币将面临贬值的风险。

简而言之，土耳其货币危机对中国汇率端的影响链条为：欧元贬值→美元升值→人民币贬值。从直接影响来看，里拉并未在美元指数的一篮子货币中，对人民币影响有限。

但是，从源头来看，欧元区坏账风险会否进一步提高？牛播坤团队看到，从欧洲银行不良率和欧洲风险救助机制两个角度来看，土耳其引爆欧洲银行业危机概率不大。

一方面，欧洲银行业风险在17年经济复苏背景下有所修复，欧元区银行的平均不良率由2016年的6.2%下降至4.9%。2016年年底意大利银行业风险已经释放过一轮，目前意大利银行的不良率已经由2016年的18%下降至 2017Q4的10%。

另一方面，即使危机爆发，欧洲的风险救助机制非常完善。如总额高达7000亿欧元的“欧洲稳定机制”（ESM），ESM主要任务就是为成员国提供金融救助。除此之外，欧盟国际收支平衡计划（BoP），国际货币基金组织和双边贷款提供救助贷款（如果归类为发展中国家，还可以获得 Worldbank / EIB / EBRD 的额外援助）都可以有效地在发生风险时进行救助。

虽然触发欧洲银行业风险的概率较低，但土耳其危机会否成为新兴市场危机爆发的导火索呢？

在牛播坤团队看来，新兴市场难重复1997、2014年魔咒，形成传染式危机可能性较低。个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染危机 概率有限。

首先，从外储的资产和负债属性角度来分析新兴市场抗风险能力，可以看到新兴市场的抗风险能力在增强（新兴市场外储的负债性下降，资产性在增强）。新兴市场国家的平均外债/外储的比例由1997 年的489%, 2014 年的223.40%,下降至2016年的220%。

其次，2017年受益于全球贸易增长新兴市场经济基本面有所修复。1997年当时新兴市场很大的问题在于过度依赖外债造成的内在经济过热。而2017年受益于全球主要发达经济体稳步复苏以及大宗商品价格的回升，新兴市场国家经济总体呈现缓中趋稳的发展态势。新兴经济体保持了强劲的增长，尤其是印度、东盟等亚太经济体保持5%以上的经济增速。

另外，新兴市场汇率贬值压力在2014年已经有所释放。美元指数在2014年上涨了近10%, 新兴市场货币普遍贬值， 俄罗斯(最大贬值 36.13%)、巴西(最大贬值10.49%)、阿根廷(最大贬值15.67%)等货币最大贬值幅度超过10%。

最后，本轮美元是阶段性反弹并非反转。年初美元反弹三个原因（贸易战触发美国超预期通胀、长端美债利率快速上行、欧洲经济不及预期下的欧元走弱），欧元走弱对年初以来美元升值贡献近80%是主要因素。展望来看，下半年全球美强欧弱的定价或开始修复，美欧经济相对走势差异或收窄+长端美债上行动能不足+美期限利差快速收窄，本轮美元短期反弹并非反转。

土耳其里拉暴跌启示录！还有哪些国家将出现汇率大贬值？

苏宁金融研究院高级研究员 左俊义

土耳其里拉在今年8月经历了崩盘式暴跌。大家都在关心：土耳其汇率为什么暴跌？新兴市场会再次经历1998年的货币危机吗？

土耳其货币危机的根源是经济模式

首先来看土耳其汇率为什么会暴跌，这要从土耳其的经济模式上寻找底层原因。

土耳其的经济模式，简单来讲就是大量发行货币，然后通过房地产和基建拉动经济增长。具体来说：

货币方面，土耳其一直保持宽松的货币政策格局——2008年全球危机后，土耳其的M2增速持续维持在10%以上，近三年更是没有低于15%（参见图1）。

流动性投向方面，土耳其通过房地产和基建两大抓手提升经济增速，固定资产投资增速保持高位。从三驾马车来看，投资无疑是土耳其经济的命脉，近三年土耳其固定资本形成总额的同比均值高达17%。

房地产的火热使得土耳其房价持续上涨——从2010年1月至2018年6月，土耳其新房价格上涨82%。土耳其首都伊斯坦布尔市中心的平均房价目前大约是1200美元/平米，按目前美元兑人民币汇率6.89计算，大约合8300元人民币/平米左右，相当于我国三四线城市的房价水平。

土耳其汇率崩盘的直接原因有两个

土耳其这种“大水漫灌+投资驱动”的经济模式，在全球货币宽松的环境下如鱼得水，但一旦遇到美国加息周期和美元反弹，就很容易演变成货币危机。具体来说，主要表现在下述两方面：

一是在货币超发的环境下，土耳其通胀逐步失控，而随着美联储持续加息，土耳其面临保汇率还是保地产的问题。2008年至2018年，土耳其GDP增长了2.5倍，但M2增长了3.7倍，流动性过剩使得土耳其通货膨胀逐步抬头。2008年到2016年，土耳其CPI增速均值为8%，但2017年以来土耳其的通货膨胀渐渐失去控制，2018年6月CPI增速已经高达15.9%。

面对高通胀，土耳其央行并未实施紧缩的货币政策，2015年至2017年，土耳其央行将隔夜借款利率一直维持在7.25%水平不动，直到今年6月1日才一次性将利率提升至15%，6月8日又将利率提升至16.25%。

但困境是，如果土耳其跟随美联储加息、实施紧缩的货币政策，那么依赖流动性驱动的投资型经济就面临大幅下滑风险。如果不紧缩货币政策，那么通胀失控、货币对内贬值早晚会引发货币对外大幅贬值。

二是土耳其大量举借外债来进行融资，货币脆弱性抬升。与我国经常项目保持顺差不同，土耳其经常项目持续保持逆差。一般来讲，经常项目持续逆差会损耗该国的外汇储备，汇率就会面临贬值压力。实际上，土耳其的外汇储备确实在2013年后不断下降，2017年土耳其外汇储备相对2013年高点下降了24%，外汇储备流失使得汇率脆弱性加大。

另外，土耳其还大量举借外债，更增加了货币的不稳定性。2017年土耳其外债总额高达4500亿美元，占当年GDP的53%。随着美元指数在今年以来持续反弹，新兴市场货币普遍面临贬值压力，这种环境下债台高筑的土耳其就容易发生货币危机。

新兴市场整体遭遇重创的概率不大

那么，土耳其汇率暴跌，会引发新兴市场整体出现货币危机吗？大概率不会。

不同于亚洲经济危机期间大部分亚洲国家汇率疯狂贬值，近年来货币危机集中在土耳其和阿根廷等少数国家身上。

2008年金融危机后，新兴市场国家汇率经历三次贬值压力：

第一次是2013年美联储QE退出恐慌，导致新兴市场汇率贬值；第二次是2015年8月人民币大幅贬值，带动新兴市场汇率贬值；第三次是当前，在美元指数持续升值和美联储不断加息的环境下，新兴市场汇率出现贬值。

统计上述三次新兴市场汇率贬值期间，各国家和地区货币兑美元汇率的平均贬值幅度，可以发现贬值压力聚集在阿根廷、土耳其、南非、巴西、俄罗斯等五国身上，其余国家和地区汇率贬值幅度较低

这说明金融危机后，新兴市场整体发生货币危机的概率已经很低。换句话说，土耳其或阿根廷货币危机只反映了该国特定的经济状况，出现货币危机后也很难传导至其他国家。背后的原因在于，新兴市场整体在2008年后持续积累外汇储备，并且经常项目保持了顺差。深入来说，2008年金融危机后，新兴市场作为整体，外汇储备规模不断扩大，说明新兴市场提升了自身应对货币贬值的能力。统计中国、印度、巴西、墨西哥、南非、波兰等16个新兴市场国家和地区，2017年外汇储备总额达到6.5万亿美元，相比2007年增长84%。

而之所以土耳其、阿根廷等国家汇率贬值压力一直较大，与这些国家不良的国内经济政策组合有关系。比如，把2017年经常项目差额占GDP比例作为横轴，把今年货币贬值幅度作为纵轴，可以发现新兴市场国家中，只有土耳其和阿根廷两个国家2017年经常项目逆差占GDP比例较大，相应的，这两个国家今年汇率贬值幅度也最大。而像我国、泰国和韩国保持经常项目顺差，所以汇率贬值幅度也较小（参见图6）。

还有哪些国家可能出现汇率大贬值？

综上可见，虽然今年新兴市场货币普遍对美元贬值，但很难像1998年那样出现新兴市场货币危机，原因就在于大部分新兴市场都积累了外汇储备，并保持了经常项目顺差。

当然，随着全球资本重回美国，美元在今年强势上涨，正应了美国前财长康纳利说的那句话——“美元是我们的货币,却是你们的麻烦”。这种环境下，新兴市场货币在下半年仍有贬值压力。

对普通人来说，除了汇率已经暴跌的土耳其和阿根廷，2017年经常项目逆差较大的国家还包括南非、墨西哥和印度尼西亚，下半年这三个国家货币大幅贬值的概率较大，如果下半年去这三个国家旅游，指不定会碰上汇率大幅贬值、买东西白菜价的小惊喜。

土耳其里拉危机会演变成债务危机吗？

今年或许暂时无忧，但伴随着明年大量债务的集中到期，真正的问题才会显现。

本周早些时候，伴随着土耳其里拉的大跌，土耳其银行的债券也大幅下挫。众多的银行债券在周一跌至历史的最低点，其中Yapi Kredi Bankasi银行的债券受到的冲击最为强烈，在短短的一周里，该银行的债券下跌了近30%。

暴跌原因只有一个：投资者担心土耳其银行将难以寻觅新的资金以填补其高达344亿美元的债务。在过去的10年里，利用全球超低的借贷成本，土耳其为其高速的经济发展筹集了大量的外债。仅仅到2019年年底，仅仅是土耳其的银行部门就需要偿还约76亿美元的债务。

而随着里拉的暴跌，土耳其的银行正在经历重大危机。根据高盛之前的分析，由于土耳其银行资产中的大部分是以本币计价，因此随着里拉的暴跌，土耳其银行的资本水平将受到考验。同时，里拉的波动性会对银行的还款能力构成压力（大量的外币），潜在抵押品的价值也会被扰动。

高盛据此发出警告，一旦土耳其里拉对美元汇价贬值到7.1，土耳其所有银行的超额资本都将被侵蚀。整个土耳其银行业都将陷入危机。

但银行不是土耳其债务狂潮的唯一祸首。根据彭博的计算，土耳其的主要公司、金融机构、政府正在面临约160亿美元的“债务墙”——这些债券将在明年年底前到期。

Exotix Partners的分析师在报告中称，到目前为止，货币危机并没有变成债务危机，尽管这主要是由于并没有大量即将到期的债务。

但是，随着危机的持续时间拉长，土耳其里拉下跌的幅度越大，灾难性的后果就越有可能发生。

但土耳其较低的公共债务占比可能是某种程度上的安慰：其公共债务只占国内生产总值的28%，同时官方的储备有980亿美元。但现在的关键是如何保持外国的资金能够顺利持续性的流入该国的经常性账户。

一个可能的答案可能将马上出现，根据彭博报道，位于伊斯坦布尔的可口可乐Icecek（可口可乐系统的第五大瓶装商）将在10月1日有5亿美元到期的高级无担保债券到期。公司去年9月对于这些证券进行了再融资，以更低的利率将相关期限延长至2024年。公司在周二的一份声明中称，其有足够的硬通货现金来履行其义务。

或许只有到明年——土耳其大规模债务集中到期之时，真正的问题才会显现。

来源：中国资本联盟