人性的投影

作者：程实、王宇哲，本文首发于FT中文网

“天分本无私，人性皆相似”。人是资本市场真正的参与者，其行为最终受到人性的支配。相较于“理性人”的冰冷和简化，真正的人性与生俱来，且亘古难变。无论科技如何进步，人性总是相似的：

人性极端，恐惧与贪婪的矛盾贯穿始终；

人性从众，羊群效应与约拿情结交织；

人性刻板，巴甫洛夫羊通常不懂薛定谔之猫；

人性短视，“这次不一样”的开头往往沦为历史的重演。

行为金融学创造性地发现，除了理性的分析外，投资很多时候正来源于冲动的“动物精神”，这也意味着人性不仅对市场预期的形成带来了深远影响，更让市场行为本身饱含着强烈的跌宕色彩。

市场趋势决定了长期格局，而变化反映出短期动态。在趋势、变化与市场的表现之间，还隔着一面折射人性的棱镜。投资同样是一场孤独而漫长的修行，只有敬畏人性、洞悉人性，才能理解市场张力的来源，进而以人为鉴，明己得失。

人性是极端的，恐惧和贪婪体现出人类本能的两面。巴菲特说过，“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧”，但要做到宠辱不惊绝非易事。恐惧和贪婪不仅是人性的弱点，更是市场疯狂与崩溃的根源。资本市场由众多个体组成，短期波动往往伴随着参与者情绪的集中宣泄。过分的恐惧驱动资产价格大幅低于其内在价值，未来必然反弹，而过度的贪婪会引起明显的价格泡沫，终究归于下行。

极端的情绪通常是市场拐点的标志，CNN基于股价动量、股价宽度、多/空头比、垃圾债券价差、市场波动率、国债相对需求等7个指标构建了恐慌贪婪指数，其走势与标普500指数的阶段性极值呈现出明显的相关性，而在其他市场也存在着类似的规律。

比如，对于投机性更强的加密货币，情绪的频繁切换带来了价格的剧烈波动。

比特币价格的剧烈波动反映了恐惧和贪婪的频繁切换

资料来源：Wind，Alternative.me

本质上看，无论恐惧还是贪婪都犹如洪流，而资本市场恰好是投资者情绪集中宣泄的理想场所。比如，在经过2013-2015年的蛰伏之后，比特币不断挑战着市场的认知极限，其价格在两年内实现了近百倍的惊人涨幅。但随着风险偏好开始逆转、市场情绪盛极而衰，比特币价格又在短短不到两个月的时间里跌逾六成。正如人们对于加密货币的恐惧和贪婪围绕着信用货币体系的种种短板和漏洞一样，不确定性的消长和欲望的明灭仍将不断挑动市场参与者的神经。

人性是从众的，“羊群效应”普遍存在于金融市场之中。身处复杂多变的环境，投资者行为易受到他人的影响，一方面过度依赖所谓的主流舆论，而忽视独立的信息，另一方面关注并模仿他人决策，担心错过建仓或平仓的机会。当这类“羊群”行为产生时，市场中出现大量个体行为趋同的追涨杀跌现象，个体理性让位于集体非理性，短期内推动市场异常波动。索罗斯认为，“不平衡的跟风行为是产生剧烈波动的市场崩溃的必要条件”。

回顾历次金融危机，在真正的暴跌出现前都曾有短期的市场癫狂，背后也不乏“羊群投资者”的身影：

1929年美股大崩盘之前，总统和财政部长先后为繁荣做出背书，赚钱效应驱动原本从事不同职业的人变身“投资者”，股市的疯狂也带动了更多追涨而忽视风险的行为，其结果是暴跌和大萧条拉开序幕。

20世纪末，互联网经济狂飙猛进，“.com”公司遍地开花，新概念甫一推出便遭遇热炒，媒体煽动性的新闻被情绪亢奋的投资者当作事实，但2001年泡沫迅速破灭，一夜之间浮华散尽。

2008年次贷危机爆发前，美国楼市看起来欣欣向荣，无论是房屋的买卖双方，还是房地产市场投资者和贷款者都表现出盲目的集体乐观，各类相关衍生工具也几乎采用同类的经济模型和交易策略，随着博傻游戏不断自我强化，非理性繁荣加速终结。

次贷危机前后美股同样表现出明显的追涨杀跌，与邻近周期的对比可以发现，股票指数与期货净多头头寸呈现出显著的高度正相关。

美股在2008年金融危机前后出现了明显的追涨杀跌

资料来源：Bloomberg

具有讽刺意味的是，令市场掀起轩然大波的往往只是少数人最初有意或无意的行为，但从跟风而上的后果来看，在市场向理性中枢回归的过程中，头羊或许能独善其身，而跟随的“羊群”却成为牺牲者。

人性是刻板的，机械的经验主义通常演变为惯性的行为准则。经济现实是充满不确定性的“薛定谔之猫”，但许多投资者却充当了“巴甫洛夫的羊”。在宏观环境和政策的不同组合之下，金融市场往往没有被真实的经济变化所支配，反而习惯于“条件反射”，在动态的世界里刻舟求剑，对于美联储加息的恐慌就是一个典型的例子，尽管在过去几年中，美联储主席已经历了从伯南克到耶伦再到鲍威尔的变化，但每次议息会议仍然如同货币“电击”前敲响铃铛的举动，让投资者在恐慌气氛之中走向资本坟场，而新兴市场最为受伤。

近年来美联储的议息会议通常令新兴市场股指承压，资料来源：Wind

注：选取2015年至今美联储举行了新闻发布会的历次议息会议（每年４次）为样本

阴影为美联储宣布加息的7次会议

在政策转变先兆带来市场动荡之际，“约拿情结”进一步放大了冲击影响。“约拿情结”代表的是一种在机遇面前自我逃避、退后畏缩的心理，同样也带有刻板人性的注脚。很多市场投资者在接收到政策转变的信息时，由于缺乏自信而习惯性地依赖所谓的经验信条和脱节理论，而市场的过度异动又会给政策制定者带来潜在压力，为新的政策转变倾向埋下伏笔。在这种无奈的循环往复之中，政策制定者变得更容易朝令夕改，带有“约拿情结”的“巴甫洛夫羊”则可能频繁受伤，这也为现今国际金融市场的动荡不安提供了一个另类诠释。在瞬息万变、错综复杂的现实面前，刻板的人性是脆弱的，保持开放的心态才能让投资者不断从现实中汲取修正与进化的新智慧。

人性是短视的，往往只聚焦昨天和今天，却不太关注历史和未来。由于并非触手可及，也不容易生搬硬套，对于许多经过历史反复验证的长期规律，其现实意义往往被人加以主观淡化。相反，一旦涉及市场上正在发生的事件，投资者总是热衷于不厌其烦地探听各个侧面的消息，甚至过分地解读其背后的信号。也恰恰因为如此，噪音常常会盖过主音。沉醉于对短期热点的追逐，市场参与者容易忽视长期的价值，只见树木，而不见森林。比如，在历次金融危机爆发前，投资者都有机会提前觉察到市场的危险，但由于陷入对制度变革、技术创新、工具进步等细节的关注，最终踏入同一条河流。

在《这次不一样：八百年金融危机史》中，卡门•莱因哈特（Carmen M. Reinhart）教授和肯尼斯•罗格夫（Kenneth S. Rogoff）教授长时间序列、宽国别视角的学术研究显示，尽管在许多著名的金融危机前都会有“这次不一样”的论调，但所涉年代迥异、地域径庭的金融危机在发生的频率、持续的时间、影响的程度、复苏的进程上却都有惊人的相似性。历史上一个生动的例子便是过度举债，这一危机根源从未彻底消除，而系统性风险也在不同版本“这次不一样”的理由中悄然积累。

“这次不一样”往往变为历史的重演

历史的无情击打似乎并未消灭短视，市场参与者仍然日复一日地将近期现象视为前所未有，事实上却重演着相仿的剧本。如果能充分了解历史经验，重视本质规律，投资者将有希望在喧嚣的杂音中判断出宏观主音，进而提前预警危机、发现良机。