俄罗斯和OPEC联合增产，原油价格何去何从？

5.25日，沙特和俄罗斯能源部长表示，两国准备放宽减产举措以安抚消费者对充足供应的担忧；沙特能源部长法力赫补充称，就算是放宽限产举措，也会逐步实施以免冲击市场。

增产将放宽已实施17个月的限产举措。油价本月触及2014年底以来高位每桶80.俄罗斯能源部长诺瓦克称，由于委内瑞拉产量下滑，当前的实际减产幅度为270万桶/日，较最初的协议减产规模高出大约100万桶/日。

消息人士称，沙特、阿联酋和俄罗斯的能源部长本周在圣彼得堡进行了初步磋商。阿联酋今年担任OPEC的主席国。

OPEC和非OPEC产油国将于6月22-23日在维也纳举行会议，届时将做出最终的决定。消息人士称，目前的磋商主要讨论为减产松绑的问题，旨在为市场降温。由于担心供应短缺，油价已触及每桶80美元。

油价自去年底以来上涨了近20%，俄罗斯和OPEC产油国从中受益，但他们自愿减产为其他产油国提供了机会，例如美国页岩油产量激增并提高了市场份额。

OPEC与行业消息人士周二对路透表示，由于担心伊朗和委内瑞拉供应下降，且美国对油价上涨过多表示担心，OPEC可能最早会在6月提高产量。但消息人士表示，除了以沙特为首的海湾产油国以及俄罗斯外，尚不清楚还有哪些国家有能力提高产量并填补供应缺口。

一．行情综述：

5.25日，WTI结算价67.88美元/桶，跌幅4.0%；Brent结算价76.44美元/桶，跌幅3.0%；SC结算价465.1元/桶，跌幅3.23%。限产监督委员会（JMMC）报告称限产执行率在4月达到了152%的高水平，并在6月21日维也纳会议上对是否调整协议进行讨论。此外，5.25日有消息称，沙特和俄罗斯达成了增产协议，限产协议规模调整导致油价出现大幅回落。从弥补产量缺口、接近限产目标和油价环境等角度看，6月限产协议调整存较大可能性，而近期消息释放加剧市场担忧，将导致近期油价仍将呈现承压调整。近期仍需关注限产预期走向。对于中长期来看，在限产协议大概率调整背景下，美国产量增长隐忧将在年底显现，从而施压油价。WTI关注支撑/压力：54.5,59/73,79美元，Brent关注支撑/压力：60,62.5/79,86美元，SC关注支撑/压力：375,390/482,524元。

二．行情分析：

（一）价格分析

国际油价有所波动，油服投资趋势不变，回调即布局良机

1.5 月 25 日，国际油价出现波动，其中 ICE 布油下跌 3%，收于 76.45 美 元/桶；NYMEX 美油下跌 4.54%，收于 67.5 美元/桶，为近一年来单日最大跌幅。

2.油气行业投资周期性明显，2018-2020 年景气向上，油价回调提供布局 良机。油价为油气行业上游投资主要的驱动因素，油气行业上游投资变 动趋势与油价变动趋势基本一致，且呈现明显的周期性。

3.参考历史上多轮油气投资周期，油气投资周期通常较长。自 2016 年国 际油价触底反弹起，油气投资仅经历 2017 年的略微反弹，我们认为， 本轮油气投资上升周期刚刚开始，2018-2020 年有望景气度持续向上， 油价短期回调为布局良机！

OPEC 增产预期不改原油供需紧平衡趋势

5 月 25 日，根据路透社报道，OPEC 与俄罗斯等非 OPEC 产油国讨论 放宽减产，将产量上调 100 万桶/日左右。不过，最终决定将在 6 月的 OPEC 大会进行讨论。

在全球原油需求稳步增长时，供给端关注主要边际变量博弈。 其中重点关注美国页岩油、OPEC 及非 OPEC 产油国、伊朗和委内瑞拉 的边际变化。

即使考虑 OPEC 增产 100 万桶/天，仍不改变原油供需紧平 衡状态，油价依旧有基本面支撑。

（二）基本面分析

需求端：

受益全球经济复苏，2018 年原油需求预计增长 165 万桶/天全球原油需求增速与 GDP 增速呈正相关，2018 年全球经济有望持续复 苏。对比全球原油消费量增速与 GDP 增速可知二者相关性大。全球经 济复苏有望带动原油需求，IMF 在 2018 年 1 月发布的 2018 年全球展望 中预测 2017 年全球 GDP 增速将达 3.7%，比 2016 年增速提升 0.5pct； 同时预测 2018 年、2019 年增速为 3.9%，IMF 此前已多次上调全球经 济增长预期。

受益全球经济复苏，2018 年原油需求预计增长 165 万桶/天。根据 OPEC 月报，2017 全球平均需求约为 9694 万桶/天，较 2016 年平均需求增长 152 万桶/天（增幅 1.6%）；同时 OPEC 2018 年 5 月报上调全球原油需 求预测至 9885 万桶，增长 165 万桶/天，增幅达 1.7%，年初预测 2018 年全球需求为 9845 万桶/天，增幅为 1.56%，原油需求保持温和增长。

美国页岩油成本结构性上升，边际增量面临瓶颈

美国页岩油提供最大增量，目前产量约为 560 万桶/天。自 2012 年以来， 美国原油产量由不足 600 万桶/天激增至 2018 年超过 1000 万桶/天。其 中页岩油产量由 2012 年约 100 万桶/天增至 2018 年约 560 万桶/天。我 们认为，美国原油产量增量基本来自于页岩油，除了油价暴跌期间美国 页岩油产量下滑外，近年美国页岩油产量增量较为稳定，年均增长约 110 万桶/天，为近年来原油增量的最大因素。

美国页岩油气增量遭遇瓶颈，且面临成本结构性上移。根据 EIA 统计， 美国主要页岩油产区（Permian、Bakken、Eagle Ford、Niobrara）盈 亏平衡点已由 2012 年的超过 80 美元/桶普遍降至 2017 年约 40 美元/ 桶，当前油价对页岩油增产已不构成限制，页岩油增量瓶颈主要来自于：

2012-2017 年页岩油产量激增，开采区块由低成本的“甜点区”向 “非甜点区”转移，开采成本有望提升；

以美国最大页岩油产区 permian 为例，受当地炼油产能、管道运输 能力制约，运输成本上升；而管道、铁路等基建周期长，长期吞噬 油价上涨利润；

美国失业率降至近 50 年来最低水平，导致人工成本上移，油服产 能受人力、设备限制，美国 DUC（钻井但未完井数）数量持续攀升， 由 2017 年初的约 5700 口井增至 2018 年 4 月约 7700 口井，增幅 约 35%。

参照目前油价水平，以及考虑成本上移、基础设施短缺等因素，美国页岩油边际增量逐渐减小，预计 2-3 年内上限约为 150-180 万 桶/天。

伊朗与委内瑞拉受制裁，2018 年底原油供应量减少将超 130 万桶/天 n 2018 年 5 月，美国相继宣布对伊朗、委内瑞拉实施经济制裁，至 2018 年底预计减少原油供应量总计超 130 万桶/天。5 月 8 日，美国宣布退出 伊朗核协议，并恢复对伊朗经济制裁；5 月 21 日，美国签署命令对委内 瑞拉实施新制裁。预计至 2018 年底原油供应量减少总计超 130 万桶/天。

如果参照伊朗上一轮所受制裁，全球原油供应量将减少 100 万桶/天。伊 朗为 OPEC 第三大产油国，产量约为 380 万桶/天，2017 年平均出口量 超 200 万桶/天。2016 年初伊朗解除制裁之前原油出口量约为 100 万桶 /天，如果参照上一轮制裁，至 2018 年底全球原油供应量将至少减少 100 万桶/天。

委内瑞拉近年产量逐年下降，至 2018 年 4 月产量约为 144 万桶/天，同 比下滑 27%，受追加制裁的影响，产量可能进一步下降。委内瑞拉为全 球石油探明储量最多的国家，根据 BP 能源 2016 年的数据，委内瑞拉的 原油储量为 3009 亿桶，为全球第一。美国对委内瑞拉追加的经济制裁 涉及委内瑞拉国家石油公司(PDVSA)在美子公司雪铁戈石油公司 (Citgo)，委内瑞拉对美出口石油大部分由这家企业经手。美国对委内瑞 拉的经济制裁可能导致委内瑞拉石油产量进一步下滑，我们假设相比目前下降约 20%，缩减约 30 万桶/天。

OPEC 增产预期不改供需紧平衡状态

OPEC 将于 6 月讨论将原油产量提升约 100 万桶/天。根据路透社报道， 沙特和俄罗斯将讨论将 OPEC 与非 OPEC 的原油产量提升约 100 万桶/ 天，放松之前实施了长达 17 个月的限产措施。增产 100 万桶/天，相当 于将减产执行率由 2018 年 4 月的 152%降低至 100%。

2016 年 11 月末，OPEC 和非 OPEC 产油国八年来首次达成减产协议， 协议减产目标为 180 万桶/天。此后又延长减产期限，最终减产至 2018 年年底。在今年 6 月即将举办的欧佩克大会，各方将根据市场情况重新 讨论减产协议。 n OPEC 减产执行效果好。2017 年底 OPEC 达成原油减产协议延长至 2018 年底，并将利比亚和尼日利亚这两个此前豁免国纳入协议。根据 OPEC 2018 年 5 月报，OPEC 成员国减产保持较高的执行率，4 月份减 产执行率为 152%，2018 年 4 月产量为 3193 万桶/天，产量持续下降， 减产协议执行效果较好。2018 年 4 月全球原油产量为 9789 万桶/天，依旧低于OPEC 预测的 2018 年全球原油需求量。

综合考虑以上重要边际变量，OPEC 可能增产 100 万桶/天依旧不改原油供需紧平衡。假设除 OPEC（及参与减产协议的非 OPEC 产 油国）、美国以外的原油产量保持稳产，将上述供需边际变量进行综合考虑，其中美国页岩油供应增量以 150-180 万桶/天计，OPEC 供应增量以 100 万桶/天计，伊朗供应缩减 100 万桶/天，委内瑞拉缩减 30 万桶/天。 则全球原油供需缺口仍有 15-45 万桶/天，OPEC 增产不改变原油供需紧平衡状态。

三．原油数据

1.国际原油期货价格及持仓

2.中国原油期货价格及持仓

3.原油及石油制品库存情况

4.石油需求情况

5.石油供给情况

四．后市展望

短期来看，今年油价高点可能是现在或是7-8月夏季用油高峰。地缘政治因素可能对油仍有向上冲击，但对全年的油价影响相对较小。美国退出伊朗核协议的冲击大概率已被“充分定价”，而美国页岩油和OPEC/俄罗斯的产量增长或将弥补伊朗产量削减。

中长期来看，美国石油出口削弱新兴市场出口，美元流动性短缺收紧美元对新兴市场信贷。传统的新兴市场为石油“添油加醋”模型可能失效。今年全球原油的增量需求可能更多靠美国经济支撑。目前裂解价差（下游价格与原油价格之间的价差）走低也显示出下游需求偏弱。

本文部分内容来源于：中泰证券、光大证券