17年国内外经济形势回顾及2018年国内宏观经济分析

2017年,尽管国内外形势错综复杂,但国内经济总体上实现了超预期的平稳增长,GDP同比增长6.8%。物价温和上涨,全年CPI或同比增长1.6%,PPI增长6.3%。国际上美英加息、特朗普税改等事件对全球经济增长以及流动性产生冲击,但市场对此已有较为充分的预期，总体影响趋于平缓。

2018年,中国经济虽仍有下行压力但相对可控,焦点从增长速度转向增长质量。世界经济复苏进程仍在延续给中国经济的稳健增长提供了一个较好的外部环境，但是中美贸易战的打响有为其增添了些许不去定因素,囯内供给侧改革与环保限产仍将持续推进,GDP增速可能小幅降至6.6%,但增长质量有所提高,经济结构持续优化。需要清醒认识到,推动当前经济增长的动能没有发生根本变化,新周期、新动能仍需等待。

供给侧改革从2016年推进至今效果明显,过去两年主要侧重于去除无效供给做减法,但未来或将着眼于增加有效供给做加法。2018年通胀总体仍属温和但裂口收窄。其中,预计CPI中枢上升至2.4%左右,单月有超过3%的可能;PPI同比增长3.1%左右,前高后低逐级回落。

一、回顾2017:全球经济复苏的“大联欢”

全球经济活动的回升力度在继续增强。根据IMF发布的数据显示2016年全球经济增长3.2%,为次贷危机以来的最低水平;而2017年全球经济增速上升至3.6%,2018年进一步升至3.7%。与17年4月《世界经济展望》中的预测相比,IMF在17年10月上调全球2017年和2018年的增长预测各0.1个百分点,欧元区、日本、新兴市场国家增速预测值普遍上调(这些经济体在2017年上半年的增长情况好于预期),在抵消了对美国和英囯的增速下调后还有富余。

本轮全球复苏共振主要归功于制造业的回暖,发达国家恢复情况好于新兴市场国家。彼时,摩根大通全球制造业PMI处于2011年以来的高位,其中美欧日制造业复苏较好,尤其是欧元区,而新兴经济体中除了巴西与俄罗斯增长显著外,其他主要国家变动不大。

美国:经济持续增长,最新数据显示,美国17年3季度GDP环比折年率上修至3.3%,好于预期,是自2014年3季度以来最强劲的表现,也是2014年以来首次连续2个季度的经济增速高于3%。GDP上修主要是因为个人消费支出、私人库存投资,非住宅固定投资等的增长,这表明美囯经济增长基础更加扎实,并已完全消化了飓风带来的损失。制造业复苏势头良好,17年1-11月ISM发布的制造业PMⅠ指数平均水平为57.4%,较1-6月上升1个百分点,失业率稳步下降,但劳动参与率仍然没有起色。今年10月,美国失业率从去年底的4.7%逐步降至4.1%为2001年1月以来新低;劳动参与率平均水平为62.7%,仍在近40年低位徘徊。

通胀方面,美国总体呈现CPI弱、PPI强的分化格局。17年1-4月,美国CPI、核心CPI同比增速基本在2%以上,但此后出现下跌,虽然9-11月CPI同比再次超过2%,但主要是飓风以及油价上涨的影响,核心CPI则稳定在1.7-1.8%窄幅波动。从PCE来看,虽然其同比涨幅中枢较前几年提升,但自年初至今已经连续有8个月未超过1.9%;而且联储更关注的核心PCE自今年一季度登顶后持续回落,已经连续66个月未超过2%。综合而言,17年的美囯通胀尤其是核心通胀稳定升至2%还需外部条件的施压,中性情况下,预计其2018年CPI仍然在2%左右徘徊。

欧元区:17年经济复苏好于预期。欧元区17年3季度GDP环比增长0.6%,同比增长2.5%,高于美国的2.3%,2017年成为其自次贷危机爆发以来表现最佳的一年,尽管英国脱欧带来一些不确定性,但欧元区经济却加快复苏。欧盟委员会在17年11月9日发布的秋季经济预测报告中大幅上调欧元区以及欧盟2017年的经济增长预期。

制造业持续回暖为欧元区超预期复苏提供动力,欧元区制造业PMI自16年4季度至17年持续上升,17年11月制造业PMI终值60.1,为2000年4月以来新高以及1997年6月以来次高,其中德国11月制造业PMI终值62.5,为1996年以来最高水平,是欧元区经济超预期的主要力量,同时,私人消费支出与投资增长加速,进一步推动欧元区经济增长,此外,欧元区失业率趋于下行,其17年10月失业率(8.8%)为2009年1月以来新低,较16年底的9.6%下降0.8个百分点。

通胀方面,欧洲17年较16年有所上升,但仍然较为低迷。从17年前11个月的情况看,欧元区CPI同比增速较16年同期大幅提升,17年2月一度达到2%但之后回落并徘徊在1.5%左右;核心CPI依旧不温不火,在1%上下波动,考虑到欧洲央行更关注的是能够反映通胀趋势的核心通胀数据,其支持欧洲央行渐进式退出刺激政策。17年欧洲通胀面临的问题在于,失业率虽然趋于下行且接近次贷危机前水平,但长期高位不利于薪资增长从而无法较好的传导至通胀,综合而言,欧元区通胀全面上行还尚需时日,中性情况下,预计2018年其HICP同比增长1.5-2.0%的概率较大但考虑到PPI的上涨,GDP平减指数或有所上升将会抬高名义GDP增速。

日本:那时的经济持续复苏但无明显起色。日本17年3季度GDP环比折年增长1.4%低于2季度的2.6%,连续笫7个季度保持扩张;同比增速(1.7%)则创下近8个季度的新高。上述增长已经是日本自2001年4月以来持续增长时间最长的周期,从对经济增长的贡献率来看,出口由于17年前10个月保持1.6%的平均增速,对经济的拉动力趋升;作为其此前重要增长引擎的公共投资在3季度开始下降;由于工资增长乏力,私人消费以及住宅投资均有所下降。考虑到公共投资指标的领先性、2018年出口增速面临高基数影响回落可能性很大以及CPI增长乏力等因素,日本经济面临一定挑战。

次贷危机后,在安倍“旧三支箭”与“新三支箭”等政策的推动下,日本通胀有了一定的起色,2014年5月CPI同比增速一度冲至自1991年以来峰值(3.7%),此后通胀水平一路回落至低位运行,17年10月大幅跌落至0.2%。CPI与核心CPI同比增速近30个月均维持在0.8%以下,而且今年两者走高部分要归功于2016年同期的低基数。从更全面的GDP平减指数来看,在全球大宗商品价格上涨推动PPI回升的背景下,其在2016年3季度至今年2季度连续4个季度负增长,今年3季度增长也是因为去年同期低基数的贡献。考虑到基数效应走弱,实际结果低于上述预期的可能性较大,从近几年走势中可以看出,安倍经济学期望达到的刺激通胀效罘根本没有出现,摆脱通缩边缘仍需要等待。

新兴市场国家市场与国内经济:17年经济触底回升。主要国家中,中印继续引领增长,东盟和韩国经济保持较好增长势头,俄罗斯和巴西走出衰退并加速增长,南非虽保持小幅增长但总体较为低迷,新兴经济体总体向好的过程中依然存在隐忧。从好的方面来看,通胀温和使得新兴经济体货币政策继续保持宽松状态;同时,大宗商品价格回升以及全球经济前景向好有利于改善新兴市场国家外部需求。全球流动性收缩以及对大宗商品需求回落可能带来的冲击仍然是那个时间点上关注的要素,同时还要提防部分新兴市场经济体如巴西和南非的政治局势可能会影响经济复苏进程。

国内经济方面:韧性增强但新周期与新动能仍需等待。2017年,尽管国内外形势错综复杂,但国内经济总体上实现了超预期的平稳增长,预计GDP同比增长6.8%。首先,在再通胀效应的支撑下,企业盈利好转,资产负债表得以修复,资本开支相对稳定。其次,棚改及因城施策等因素推动房地产销售与投资好于市场预期,从而利好于中上游产业以及下游部分消费行业。同时,物价温和上涨,全年CPI或同比增长1.6%,PPI则在供给侧改革、环保限产以及需求温和复苏等因素的推动下保持较高水平,预计全年增长6.3%。国际上美英加息、特朗普税改等事件对全球经济增长以及流动性产生冲击,但市场对此已有较为充分的预期,总体影响趋于平缓。

国内工业增加值增遠好于市场预期。17年1-11月工业增加累计增长6.6%,预计全年增长6.6%,好于去年末市场一致预期(5.6%)。一方面,下游需求温和复苏带动工业生产向上,17年前11个月PMI生产指数均值(51.6%)。明显高于去年同期(50.2%);另一方面,供给侧改苹与环保限产(尤其是冬季供暖期间)一定程度上抑制工业生产,PPI同比增速全年或达到6.3%左右亦推动企业总体上加大开工,此外从以PPI平减后的实际利率水平看,17年也处于低位。

二、预测2018：跨越中等收入陷阱，国内经济难免迎来阵痛。

第一，稳增长和改革之间关系的处理，难度很大。

过去这些年，中国经济之所以在达到很大体量之后，仍然可以高速增长，主要是吃了占据了三个有利的制高点。第一，是当期应该完成的城镇化（包括房地产、基建设施配套）；第二，是改革开放之前被历次政治运动耽误的城镇化；第三，是未来10年的城镇化。

至少在房地产行业上，我们不仅还了旧账，干了目前应该干的，还透支了未来10年的。国家发改委旗下一个研究中心的调查显示，中国规划和建设的县级以上新区达3500个，规划和建设的房屋可以安置34亿人口。如果加上已经建成的房屋，中国的城镇足以装下全世界的“城镇人口”。

如果看清楚了过去十年高增长的动力之源，就知道在目前经济体量相当于日本两倍的情况下，继续保持6.7%的增长速度有多难。有报道称，当前已经有过半省份的“固定资产投资”超过了GDP，投资率达到了100%以上。仅广东、江苏、山东、河南、四川、河北6省2017年的投资计划就达到了32万亿元以上。

在当前增长模式下，为了维持高增长和比较充分的就业，就必须继续搞大基建、搞大投入。这样，必然影响“去产能”和“去杠杆”。最终，经济质量必然不会太高。以目前为例，M2同比增速仍然维持在GDP的1.7倍左右（货币超发1.7倍）。有了货币超发，资产价格就下不来，房价也就会继续坚挺，搞实体经济的人必然不安心，利润率也不会高。

第二，去杠杆、去产能非常艰难，稍有不慎就带来“国进民退”。空前的城镇化，带来钢铁、煤炭、水泥、玻璃等行业空前的产能。在钢铁、煤炭等多个领域，中国的产量都接近或者超过了全球的一半。但我们只有14亿人口，不可能为100亿人建房子，所以旧模式的增长极限已经到来，去产能是必须的。另外，中国非金融企业的债务率也接近全球最高水平，虽然2016年不断提出去杠杆，但债务率仍然在上升。

欧美日的去杠杆、去产能是通过经济危机完成的，这种市场化的方式虽然痛苦，但相对公平，而且快速。我们往往通过计划来完成，这样避免了经济大起大落，但负面作用也是显著的：耗时长，最终往往对国企有利、对大企业有利，对民企、中小企业构成伤害。

比如2016年的去产能，最终带来钢铁、煤炭等价格飙升，其涨价的结果由全社会分摊，部分投机客则通过炒作“黑色系”大发其财。展望2017年，去产能会有新的进展，但“去杠杆”恐怕仍然很难有大的进展。

第三，真正的苦日子或从2018年开始

2017年对于中美欧来说，都是换届之年。美国在年初，中国在年底，欧洲贯穿全年。对于这三大区域来说，这次换届都意义重大。比如欧美的换届，可能带来全球化的全面见顶。中国的换届，将增强改革的动力、决心。

预计从2018年3月开始，中国的改革将有新一轮动作，经济转型的攻坚战或将全面展开。遇到经济困难就放松货币、刺激楼市股市的做法，可能被放弃，转而深化“去杠杆”、“去产能”，转变经济增长方式，引导资金流入实体经济。

若如此，则楼市将继续高位横盘、成交清淡、整体上库出现反弹，股市则将进入一个相对痛苦的时期，货币政策可能继续收紧，财政政策继续积极，失业率或会反弹，局部的小泡沫会被主动引爆，经济增速可能近一步下调。事实上，以目前中国的经济体量，有超过4%到5%的增速就非常好了，通过提高质量一样可以解决就业问题。

中国经济的转型最终将完成以下几大转变：

第一，投资主体由国企、地方政府转变为民企、外企；

第二，经济的推动力量从“大基建+出口”转变为“民间创业潮+国内消费”；

第三，从“印钞票的时代”转向“印股票的时代”，M2同比增速跟GDP同比增速的比值压缩到1.2倍以内，A股实施IPO注册制、估值全面跟国际市场接轨。

预计我们不能实现以上三大转变，资产价格会继续虚高、大城市房价将继续飙升，汇率将出现较大幅度贬值，贫富差距将继续扩大。