动力煤展望：基本面与宏观面不同步情况随时可能发生

01

动力煤基本面情况分析

a、产量和进口量

从产量来看，我们认为目前处于一个相对合理的区间，从近期的调研看，目前其实坑口价格包括产量也有点提升。但是在1-4月份的时候，我认为整个的原煤产量相对来讲还是维持一个较为稳定的状态，就是在坑口累库存的过程好像不是特别激进。比如说有多少需求才会进行对应的生产，所以在产量端，其实我觉得相对来讲没有一个特别大的对于行情的影响因素。

进口，3月份进口量是2670,4月份最新的数据其实是2200，同比去年有一个10%下滑。进口端这样一个解读，其实很简单，就是进口政策开始发挥一定效力，4月份的量大家可以看到也有一个比较明显的下滑。

后续特别是进口煤放进来这个通关时间，如果进一步的延长或者执行较严格的话，叠加上一个季节性的需求，可能会使煤价维持比较强势的一个态势。所以我认为海关进口这个政策可能后期会比较纠结，因为其实控制煤价在合理区间，一直是政府相对比较看重的一个点。近期相对来讲比较大幅度的上涨，包括现在这个现货价格的上涨幅度，包括带动期货价格的上涨，已经有一点点过热的苗头，但是实际上是否过热，可能还需要有进一步的观察。这个是从量上面的一个看法。

b、近期产地运输调研

近期我们也做了一个调研，包括从鄂尔多斯(10.94 +0.27%,诊股)到呼和浩特，朔州，太原，整个跑了一圈。

坑口，基本4月底的一个结论是，整个坑口，就像刚才所说的，就是保持一个相对较低生产规模。也就是说有多少需求就做多少生产，不会在坑口端累非常高。那么最近可能出现一些相对积极的变化，因为经历这么一轮下跌之后的这轮反弹，价格从港口的上涨其实有一点点带动起了坑口的上涨，所以相对来讲我们认为这个坑口可能生产的速度会有所加快。

发电站，之前调研的结果也是库存都比较低，两到三层左右实现一个快进快出的模式。整个库存周期不超过一周，这个就是发电站的一个情况。

煤企，由于长协较多，所以基本上，特别是在一季度，4月份之前，还是以长协煤为主，那么价格波动更多的是上下游之间的贸易商做一个承担的工作。

运力，受港口价格下跌影响，其实春节后的煤炭运输相对来说比较平淡，可能大部分也都是长协煤，那么整个运力的安排，大秦线是2000万吨，蒙冀3000万，还有神朔两千万和瓦日线的三千万，这个和我们之前的观察也差不多。就是大秦线目前区域饱和，那么神朔线提升运力还是难度的，瓦日是因为成本的问题。看起来蒙冀线相对来讲有比较大的潜力。

运输瓶颈的问题，我认为可能在煤炭紧张的时候还是会出现，但是在正常的一个相对来讲需求比较正常的时间段，我觉得运力不是一个特别大的问题。

c、市场集中度

我们自己统计的从13-17年的整个上市公司前十位的这样一个动力煤生产情况来看，其实这个占比，13年是36.8%，到17年已经43%这样一个比例，其实是逐年在增加。那么从一季度的数据来看，规模以上工业企业原煤生产是从2433家，一直维持在这样一个水平，其实比之前少了很多。所以我们认为企业面的逆周期调整可能效果会更加明显，所以也造成了就算目前总需求不是特别好的情况下，很难出现13-15年那种连续的单边下跌态势。

也就是说虽然供给侧改革进入到一个相对来讲偏后期的阶段，但是由于市场集中度的提高，在企业层面的逆周期调整可能会在将来一段时间发挥更大的作用，这一点值得关注。

d、电厂数据

随着之前这样的一个单边下跌行情的结束，大家可以发现六大电库存其实也是逐步下降的，其实是对近期的价格上涨有一个较好的支撑作用。随着天气逐步转热，日耗也会有一个明显的提升。

我们认为在这样一个库存和日耗的条件下，所反应出的可用天数出现了一个回落。之前一度停止市场煤采购的电厂，接下来的采购节奏十分关键。如果补库相对来讲靠前的话，可能对于目前现货价格还会有一个较好的支撑。如果电厂相对来讲对后期需求看的比较淡的话，可能这个现货会出现一定的，在目前反弹价位上进行波动这样一个态势。

e、库存数据

从港口库存来看，最标志性的秦皇岛库存大家可以发现，已经持续下跌了很长一段时间，这个也是对现货市场形成较强支撑的一个效应。这个库存和去年比其实有很大不同。因为去年这个时间段还在往上累，今年其实已经下来了。这个数据更为接近五年的一个均线。

广州港(5.81 -0.85%,诊股)库存偏高的问题，我们推测为可能是进口煤方面的因素，因为现在不管是南方港口还是长江内的港口，通关时间延长，所以场地上的库存是不可避免的会有一个被推高的过程。

f、发电量

从发电量的数据看的话，火电我认为相对来讲还处在一个比较合理范围。那么水电由于是枯水期这样的一个问题，那么水电占总发电量这样的比例相对来讲还是比较低的。

从各产业的用电量上面来说，我们认为第二产业的用电量下滑其实主要是由于春节因素，逐步好转，可能接下来进一步的数据出现之后，能够更好反应出这个趋势，就是这样一个好转的趋势吧。

那么城乡居民生活用电，这肯定是迅速增长，是当下的一个现状，我认为也是未来的一个主要的增长点，这一点的话值得关注。

02

宏观影响因素分析

我们首先讲几个宏观面大的判断，第一个我们认为欧美股市可能会出现一个更大级别的调整，但是这个调整应该不是崩盘。所以国内房地产，包括黑色产业，其实向下的主要驱动力就在这个地方。也就是说对于世界范围的这样一个经济的担心的问题。

第二点，就是大家需要更多关注的，就是说大宗商品，可能就算价格下行也无法有效的驱动需求。也就是之前美联储一直担心的，其实实际通胀不行的问题，但是这个东西是有解决方案的。解决方案是什么呢？目前从美国这样一个操作态势来看，最大的解决方案就是推涨油价。

所以就衍生出我们第三点判断，也就是说大宗商品这样一个结构性分化趋势会逐步加强。也就是说在农产品(6.75 -0.15%,诊股)、原油、金属跟黑色系商品中，会形成一个相对来讲不太一样的结构。可能就是说领涨品种，我们目前最看好原油，可能农产品，那么下面是金属。对于黑色系商品来讲的话，可能相对跟的态势更明显一点。

第四点我们讲一下贸易战的判断，我们认为贸易战和局部地区局势冲突，其实强化了这样一个大宗商品的结构性分化，这个在原油中的体现更明显一点。

从中美贸易战这样一个思路来看，首先第一点是中美贸易战，我们之前也看过，会打击中国的钢材产品，国内成材价格会继续被压制，会造成我们之前讲过的一个逻辑，就是说会打压这样一个成材比较高的利润，造成价格局势上成材弱于原料。动力煤属于原料，所以价格支撑相对来讲比较强。

第二个逻辑就是大豆的逻辑。贸易战大豆逻辑，其实主要最后是一个国内的输入性通胀问题，包括原油。如果这个输入性通胀过高的话，可能会造成一个被动加息，我觉得将不利于这个动力煤的价格。

所以中美贸易战的第一阶段可能是释放信号，相互探寻对方底线。如果谈判都不能解决问题的话，可能会有贸易战的第二个阶段，也就是说继续在关税等等方面做一个操作。

下面讲一下我们认为库存周期和能源价格之间的一个关系问题。特别是中美不同的库存结构，其实造成了一个通胀剪刀差的一个不同。我们认为中国其实主要是通过供给侧改革，改善了库存系统，美国其实主要是通过QE，通过拉涨股市，然后来促使这一轮的经济复苏。他们造成唯一的库存系统的不同，就是在于我们国家的库存结构相对来讲不太合理，美国的库存结构相对合理，所以会有一个通胀剪刀差的问题。

通胀剪刀差在我们国家的表现是急剧的扩张和收敛，在美国的表现是相对比较缓慢。那我们又通过两个，包括贸易和非贸易部门用电量的差值，包括能源价格和剪刀差的相关性做了一个分析。我们下面具体来看一下。

那么库存系统这样的一个比较大家可以看出，美国相对来讲比较合理，那么中国由于供给侧改革遭到右面图这张蓝线相对来讲处于比较上的位置。也就是说上游原材料库存没有得到很好去化，所以在没有去化情况下面，大宗商品已经处于一个相对比较高的位置，所以造成了上游产业链利润比较高，但是无法传递到下游，或者终端部门的这样一种情况。我们认为这个趋势已经接近了尾声，下一阶段其实主要是关注贸易战所带来这样一个输入性通胀的问题。

这个库存系统的不同，其实造成了中美CPI和PPI剪刀差的不同。从中国的数据看，大家可以发现从17年的-7的这样一个机制已经变成了18年3月份-1的这样一个机制。其实国内这个剪刀差的收敛属于是超预期的。那么未来可能输入性通胀的因素特别是原油和农产品引起的问题值得关注。

我们反过来看美国情况，美国这个CPI和PPI剪刀差仍然维持在一个相对来讲比较温和的负值区间，所以未来还是有进一步扩张的可能。也就是说通过产业相关度较高的，比如说原油，有色金属带动PPI上涨，可以把这个剪刀差继续扩张一点，造成部分商品还是有一进步的上涨空间。

　剪刀差的成因，我们可以从图上做一个分析。我们认为特别是14、15年这个地方挺明显，第二产业用电量下滑，和第三产业我们认为非贸易部门用电量上升，其实是一个工业持续通缩，但是政府支出包括居民收入持续增长的过程。造成了这样一个差值的正向扩张。但是17年的供给侧改革是政策的扭转效应，直接把这个趋势打掉了。

目前的隐患点我们认为是CPI和PPI的差值，一旦迅速的正向扩张，特别是输入性通胀的话，有可能会面临衰退的局面。但是我们认为这个时间点可能会比较晚。不会出现在今年或者明年这种很短的周期内，可能大家需要把这个周期放的更长一点。

　我们做一个通胀剪刀差和能源价格的原因，大概可以发现CPI和PPI的差值，和我们把秦皇岛这样一个煤炭的价格做了一个逆轴排列，大家可以发现无论是在09还是在14、15年，还是在16、17年，这个地方它的极值都会出现一个比较好的相关性的分析。

这张图是美国的剪刀差的和美国原油的价格，大家可以发现这三个时间点是重合的。但是有一个问题就是说，原油价格在18-19年的周期，我们从这张图上看还是有很长的上涨的潜力。而且美国现在包括特朗普的政策，包括美国目前产油国的地位，都会对这样的趋势产生影响。

从原油的数据看，美国原油产量其实已经远远超过沙特，而且对于占全球原油产量的比重是逐年提高的一个态势。站在美国的角度来看，原油价格大幅度提升，其实有利于美国改善贸易赤字，那么目前是通过贸易战解决。其实原油价格上涨也可以很好的解决这个问题。所以原油价格目前我们认为，基本面数据的影响较弱，而政治属性和金融属性较强，这一点值得关注。

　还有一个我们能源这个一个体系的视角，这张图是铜油比和美国工业的情况。其实是有一定领先的预示金融危机的。那么同样的情况我们把动力煤跟油的差值做一个比较，其实也可以发现类似的这样一个趋势。

　我们认为这个主要原因是原油越临近危机前，其实越会偏离正常的价格区间，因为它的政治，包括军事和金属属性会大于商品属性。那么铜和煤炭相对来讲与基本面的走势较为接近。

还有一个宏观上比较值得注意的点就是美联储的利率问题。目前6月、9月、12月都是值得关注是否加息的一个点。那么从内部的数据看大家可以发现，每加息完一个平台之后，其实在这一段时间内Libor会迅速的走高。其实市场对加息的预期会直接反应在Libor上。

从持仓结构看，我们认为缩表的进程相对来讲是符合预期的。但是大家也需要关注这个缩表的速度，因为历史上没有先例，所以缩表速度过快，可能会引发风险外溢，这个大家也需要保持一定警惕。

还有一个就是利差的影响。大家也知道前几天美国十年期国债破3%这样一个利差，其实是一个很有标志性的概念，因为这个东西可以很好的衡量这样一个市场形势，并且提前的反应出美联储的一些行动。从历史的情况来看，倒置的收益率曲线往往会预示着比较大级别的衰退。那么大家从近期数据看，三个月对十年的利差已经低于过1.0，然后两年和十年的利差其实已经低于0.5。都撞了金融危机以来的这样一个利差新低，这个也是值得关注的。

还有一个就是欧洲和日本复苏的观察，我们认为特别是从去年年底以来，无论从PMI的数据还是从景气的这样一个指标看，其实除美国以外的，特别是欧洲跟日本的这样一个经济复苏的夭折的概率越来越大。这个也反应在政府的态度上面，大家知道美国最近退出“伊核协议”的问题，其实欧洲持的反对的态度，因为这个造成油价大幅波动，使欧洲可能不一定扛得住这种冲击。那么从这个货币政策来看，目前欧元区也好，日本也好其实货币政策继续宽松是没有的，甚至是提前要退出量化宽松，加息，或者说缩表的这样一个逆周期的操作。如果欧洲和日本的经济复苏出现问题，那么可能是对中国特别是需求端产生最大负面影响的一个不稳定因素，这一点值得观察。

还有一个分析，我们可以看一下中美、中欧、中日的利差，和来华工业品的一个指数。因为我们认为合理的中欧，中日，中美的利差其实反应的是世界贸易基本的一个模型，一个模式，或者合理的这样一个全球资本利差是维持我国外汇占款也好，房地产投资也好，美股高位也好这样一个根基。目前来看这个利差形成一个顶部区域以后，特别是中欧跟中日，可能对应的会在未来出现一个不太乐观的局面，这一点也值得关注。

03

下阶段动力煤期货策略探讨

我们首先讲一下几个观点，第一个，我们认为国际这样一个宏观面目前是比较复杂，国内的宏观面随时可修进行一个逆周期的调整，这一点值得注意。

第二点我们认为，特别是动力煤期货的价格已经提前反应了季节性的反弹，所以短期内，高位振荡偏强的可能性更一点。那么此轮上涨从550-560那个附近的位置看，我们认为期货是先涨的，就是说期货升水现货情况先出现，其实是期货引导价格的一个领先指标的变化。

到目前这个阶段，其实有一点是期货在看现货涨势，如果现货能够维持在目前港口620、630的位置并且继续往上的话，可能期货还是会跟。对未来的布局，我们认为如果季节性的反弹上涨，包括现货的这轮上涨，或者真正迎来迎峰度夏结束之后可能远月上涨会比较乏力一点，可能这时候再布局空单，或者布局套利这个是好机会。

从基差的角度看，我们认为分析动力煤这么多年来，大家可以发现期现货这个基差回归其实都对应着行情的一个转折。包括这次也是，其实基差回归到一个很低的态势，进行一轮转折。就像刚才所说的，这轮反弹的第一阶段，其实是期货先涨，现在是第二阶段，也就是说现货维持强势，期货就是跟随。如果现货一旦出现掉头往下走的情况，可能期货也不太乐观。但是如果现货这样强势的状态可以一直到真正的迎峰度夏，或者真正夏季高峰的到来，那么可能动力煤还是一个相对来讲强势振荡，至少是600-630这样一个区间振荡的过程。

对跨期来讲的话，我们认为目前9、1这样一个价差没有出现特别明显的价格趋势，可能还要等一等。也就是说等到真的是迎峰度夏过完之后，9月短线处于一定的弱势，可能这时候会有一波相对来讲看空9月，看多明年1月份，或者11月份也可以，因为现在非主流合约也可以活跃，所以9、1价差还要等一等。那么7、9呢，短线值得关注，但是可能交易量的问题，这个头寸不一定能够做的特别大。也就是说只要现货价格维持强势，大家可以看到7月份明显比9月份要强的，配合夏季的用电高峰，可能7月份更易涨难跌一些。

9月份相对淡季，宏观包括政策面的风险点存在，所以作为一个对冲，买7抛9可能是一个短线或者小量的值得尝试的操作。而且这个操作相对来讲安全性比较高，因为如果一旦出现不利情况，我们可以在7月份的时候把一个单边截掉，那么9月份空头露出来的问题也不大。如果再出现问题，可以去买1月对冲。

04

总结

做一个总结，我们认为动力煤，可能18年的走势相对来讲比较复杂，基本面跟宏观面不同步随时可能会发生。目前的看法是，因为今天大家可以发现大宗商品整体都偏强，所以我们认为600-620，甚至630区间的振荡是近期的一个主基调，所以可能还是有一波振荡向上吧，这是一个主基调。

那么进口煤的政策我们认为还是后续值得观察，因为当时是在价格下跌的时候出台这样的政策，现在又变得价格涨到一定的相对比较高的位置之后，是不是一旦内贸煤跟不上，是不是进口煤有一点点放松，这个值得观察。

虽然整体相对来讲看着有点弱，但是动力煤我认为这个季节性包括宏观面的反弹，还是随时有可能发生的。也就是说没有这种特别单边的下跌的这样一个流畅的进程，不会那么流畅。

套利的分析，个人认为还是根据季节性的变化，短期内，就是刚才说的，可能买7抛9可能相对来讲会好一点。如果等这次反弹完成，可能卖9月份，买11月，或者买明年1月的套利，会存在一定的机会。

宏观方面做一个总结，我们认为目前已经不是一个单纯的货币问题，包括贸易战，包括局势冲突，是一个全面爆发的这样一个过程。商品来讲，我们认为结构性的分化还是会持续展开，我们对原油还有农产品还是相对来讲很看涨，有色可能会存在分化，部分可能会有上涨概率，这个还要进一步的研究。

对欧日的这样一个复苏进程，还是一个重要观察点，一旦欧洲或者日本的复苏夭折，可能总需求会受到比较大的影响，特别是对于黑色系商品的影响，相对来讲比较大。