从美林时钟到朱格拉周期，看我们现在该买些什么？

搞投资的人，应该都知道下面的这张图——美林投资时钟。

这张图，是美林证券在2004年11月10日的研究报告《TheInvestmentClock》中提出的投资时钟理论。其主要原理是根据经济增长和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退（经济下行、通胀下行）、复苏（经济上行、通胀下行）、过热（经济上行、通胀上行）、滞胀（经济下行、通胀上行），在经济周期不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。

美林时钟的简单总结就是：

Ⅰ经济衰退期：债券>现金>股票>大宗商品

Ⅱ经济复苏期：股票>债券>现金>大宗商品

Ⅲ经济过热期：大宗商品>股票>现金/债券

Ⅳ经济滞胀期：现金>大宗商品/债券>股票

投资领域最烂俗的故事是：事后人人都是诸葛亮，事先人人都像猪一样。

这个投资时钟理论也不例外。

2004年投资时钟理论刚刚提出之时，回测过往几近完美，但被公布出来才4年，就遇到了2008年经济危机，连美林银行自己都差点儿玩完，最后被美国银行收购，时钟理论的效用可想而知。

2008年以来，债市——股市——大宗商品市场轮动被打乱，美国金融市场出现了一波延续至今的股债双牛格局；与此同时，大宗商品结束过去长期超级周期，开始进入缓慢下行通道，即使在近期美国经济由复苏走向强劲阶段，大宗商品市场依然不见回暖信号……

投资时钟被玩成了电风扇，而且全是马后炮，也就意味着投资时钟理论不太适应2008年以来的新时代了。

美林投资时钟为何失效？

客观来说，投资时钟理论建立在经济主导金融的基础上，然而当前全球央行前所未有的宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制，宽松的货币政策无法传导至实体经济，导致大量流动性直接转入金融市场推升各类金融资产价格，而传统的商品需求则因为世界经济的超长周期繁荣已经在2008年被终结，虽然在2009年以来全球海量货币的刺激下发生反弹，但2013年之后再度陷入漫漫熊途……

那么，有没有一个更好的资产配置理论，来指导我们现在该买什么呢？

广发宏观团队的郭磊、张静静等人就这个问题做了深入研究，考虑采用库存周期与朱格拉周期叠加的方式来判断美元资产的价格周期。

库存周期下，主动补库阶段相当于经济过热、被动补库相当于经济滞胀、主动去库相当于经济衰退、被动去库相当于经济复苏，库存周期是“主动补库→被动补库→主动去库→被动去库”的完整闭环推进，且指标数据相对高频，可以有效降低资产价格的预判时长和难度。

至于判断库存周期的指标，有明确的数据来源。

1993年以来，美国共经历6个库存周期：1994至1997年、1997年至1999年、1999-2001年、2002年至2005年、2005年至2009年、2009年至2013年、2013年至2016年。

然而，单独用库存周期的四个阶段来判断，美元资产的价格的区别并不突出，为了能够进行相对可靠的判断，需要进一步考虑叠加时间跨度更长的朱格拉周期。

朱格拉周期分繁荣、危机与萧条三种情况，但鉴于“危机”常常只是一个时间点，所以又可以简单分为经济上升周期与经济下降周期两种情况，一般从设备投资占GDP的比例来判断。

具体到美元资产，可以从美国固定资产投资增速、私人部门设备投资增速、日本向美国出口机械及设备增速、美国全部工业部门产能利用率等相关指标来判断朱格拉周期。

公认的情况是，1961年以来美国共经历了完整的六轮朱格拉周期：1961年至1974年、1974年至1981年、1981年至1991年、1991年至2001年、2001年至2009年、2009年至2016年。

一般而言，每一轮朱格拉周期当中嵌套着2-3轮库存周期，每个库存周期可能处于朱格拉周期的不同阶段，因此朱格拉周期和库存周期的不同叠加方式也对大类资产相对表现产生不同的影响。

库存周期+朱格拉周期叠加之后，1994年迄今的美元资产价格表现如下。

对上表结果进行统计（资产收益多少用星星多少来表示，实心星强于虚心星），则可以得出如下结果。

在朱格拉周期上升阶段：主动补库周期超配美股和商品；被动补库周期可降低权益和大宗的权重、增加利率债权重；主动去库周期超配利率债、低配美股、尽量避免大宗商品；被动去库周期略增加美股的权重。

朱格拉周期下降阶段：主动补库周期超配美股、大宗商品次之、尽量减少利率债；被动补库周期略调降权益与大宗商品的权重、增加利率债权重；主动去库周期超配利率债、避免权益及大宗商品持仓；被动去库周期可略超配大宗商品。

工业品库存周期（也称“基钦周期”）一般在3年左右，而关于设备投资兴衰的朱格拉周期，一般在10年左右；还有根据建筑业和房地产业兴衰而划分的库兹涅茨周期（20年左右）；或者更长的，如雷-达里奥所说的长期债务周期（60-80年）——如果进一步考虑这四种周期的叠加影响，或者我们对于经济的整体形势就会有了一个更清晰的判断。

当然，大家最想问的永远都是：现在我们该做什么？

根据郭磊等人的判断，自2016年下半年开始，美国已经进入朱格拉周期的上升阶段；就库存周期来看，2016年11-12月美国完成了主动补库、2017年1-2月完成了被动补库，目前正处于主动去库阶段，而且有可能向被动去库阶段切换。

换言之，根据上表的资产配置轮动情况，如果你持有美元资产，现在最优的资产配置方案是配置债券和现金类资产，如果考虑到可能在向被动去库阶段切换，也可以考虑少量配置股票资产……

延伸阅读

《圣经》上曾经提到一个故事——约瑟解梦。

话说埃及法老告诉约瑟，他梦见七只母牛从河里上来，又肥壮、又健硕；

肥牛吃草的时候，又来了七只母牛，它们长得又瘦弱、又丑陋；

很奇怪，瘦牛把肥牛都吃光了，还是那么瘦弱，象是什么也没有吃过一样。

接着，法老又做了一个梦，梦见一棵麦子，长出七枝麦穗，又饱满，又美丽；

随后，又看见一颗麦子长了七支麦穗，却是枯干、瘦弱，被风吹焦了的样子；

很奇怪，七枝后长出来的麦穗，吃光了饱满的七枝麦穗，还是那么枯焦、干瘪。

睿智的约瑟告诉法老，七只肥硕母牛、七个好穗子预示着七个丰年；七只又干瘦丑陋的母牛、七个细弱穗子预示着七个灾年。埃及遍地必迎来七个大丰年，随后是七年大荒年。

法老恍然大悟，于是任命约瑟为征粮官，在丰年的时候向民众征收粮食，而当饥荒来临之时，人民要哀求他，才能花尽积蓄、家畜、土地与埃及法老换取粮食，于是法老就赚取了埃及的全部土地……

这就是最早的关于经济周期的故事。

正如一天有昼夜交替、一年有四季轮回一样，人们也普遍相信，经济运行也存在着明显的周期——正如古埃及7个丰年和7个灾年的轮回一样。

价格的上涨和下跌，社会的繁荣与萧条，如果总是反复出现某种周期性的现象，那么，这就是经济周期。

1862年，法国经济学家朱格拉（Juglar）出版了《法国、英国及美国的商业危机及其周期》一书，他提出，资本主义经济存在着9～10年的周期波动，这个周期通常称之为“朱格拉周期”。

现代经济研究认为，朱格拉周期主要与社会投资周期有关，在美国市场上通常用设备投资占GDP的比例来确定周期的开始和结束。

到了1923年，英国经济学家约瑟夫-基钦（Kitchen）研究发现，经济体系存在着40个月（3～4年）左右的小周期，一个大的周期则包含2-3个小周期，小周期被称为“基钦周期”。基钦自己认为，这种小周期是由心理原因引起的，而这种心理原因又是受农业丰歉影响食物价格所造成……

现代经济研究认为，以前的基钦周期是基于农业周期而形成。但是，当代经济中农业已不占据主要地位却依然存在着3-4年的基钦周期，这主要是由于原材料和基础工业品的库存周期造成的，所以当前的基钦周期通常被称为“库存周期”。

1925年，苏联经济学家康德拉季耶夫（Codrulieff）在美帝的杂志上发表《经济生活中的长波》一文，他通过对英、法、美等资本主义国家18世纪末到20世纪初100多年的批发价格水平、利率、工资、对外贸易等36个系列统计数据加工分析认为，资本主义的经济发展过程存在3个长波：1）从1789年到1849年，上升部分为25年，下降部分35年，共60年；2）从1849年到1896年，上升为24年，下降为23年，共47年；3）从1896年起，上升24年，1920年以后是下降趋势。全过程为140年，包括了两个半的长周期，显示出经济发展中平均为50-60年一个周期的长期波动。

这个周期被称为“康德拉季耶夫周期”。

康德拉季耶夫认为，生产技术的变革、战争和革命、新市场的开发、金矿的发现、黄金产量和储量的增加等因素都不是导致长波运动的根本原因，长波产生的根源是资本主义经济实质固有的那些东西，尤其与资本积累密切相关。

现代研究认为，康波周期可能与科学原理、技术原理和技术应用扩散周期有关，但是整体上康波周期并不像朱格拉周期、基钦周期那样有明确的指标及其背后所揭示的客观逻辑，至少我本人不是很认可。

到1930年，“GDP之父”俄裔美籍经济学家库兹涅茨，提出了一种为期15-25年，平均长度为20年左右的经济周期，该周期主要以建筑业的兴旺和衰落这一周期性波动现象为标志加以划分，所以也被称为“建筑周期”或“房地产周期”，当然也被称为“库兹涅茨周期”。

到了21世纪的今天，全球最大的对冲基金——桥水基金的掌舵人雷-达里奥，则根据自己在投资过程中对经济的理解，重新提出了一种基于短期债务周期和长期债务周期的理论，短期债务周期大约在10年左右，而长期债务周期可达70-80年，主要以债务占GDP的比例来作为指标。

好了，我最后把从短到长的经济周期理论总结如下：

基钦周期（库存周期，40个月左右）；

朱格拉周期（设备投资周期，9-10年）；

库兹涅茨周期（建筑业周期，15-25年）；

康德拉季耶夫周期（科技发展周期，45-60年）；

长期债务周期（债务累积周期，70-80年）。

以上有关经济周期的内容中，每个大周期都包含若干个次一级的周期，其中应用最广、研究最多的是朱格拉周期和库存周期，而其余的周期均应用较少。

需要强调的是，无论投资、收入、消费还是支出，当代政府在社会经济活动中均处于举足轻重的地位，他们总是期望熨平经济周期，实现经济持续长久的增长，所以动辄以拯救经济的名义，自信满满地出台逆周期的投资、消费及支出等干预措施，一方面为那些与政府关系密切的行业、公司和个人创造了巨额利益，另一方面也使得经济周期更加地具有不可预见性。

同样的周期说法，同样的过往数据，有人认为未来经济将处于周期的这个阶段（如萧条期），另一个人则认为将处于另一个阶段（如繁荣期），有人认为未来物价（或某种资产）会涨，有人认为未来物价（或某种资产）会跌……

有无数的人半真半假地认为，凡是政府和领袖做出的决断，都是英明正确无比完美的，人类社会即将步入最美好的时代，比中国梦想得还要好；还有无数的人半假半真地认为，经济危机马上就要来了，社会经济体系马上就要崩溃了，赶紧储存粮食、赶紧移民国外……

更需要额外提醒的是，作为经济体系的基石，人类的货币体系自1914年以来，也一直处于剧烈变动的状态，这对经济周期也造成了深远的影响：

1914年金本位崩溃；

1926年金汇兑本位建立；

1933年金汇兑本位崩溃；

1944年布雷顿森林体系建立；

1971年布雷顿森林体系崩溃；

……

在以上每一次的变动和危机中，伟大的央行和政府对于货币的控制一步步加强，从100多年前金币银币为主，变到可兑换黄金的纸币，变到名义上可以兑换黄金的纸币，再变到和黄金没有任何关系的、纯粹由中央银行自由印刷的信用纸币，货币的价值，也从最初确定重量的金银铜实物，变成了谁也搞不懂到底代表什么的一个名目和概念，其价值居然要靠政府自己的统计数字（CPI）来确定……

在政府持续的强力干预之下，在我看来，目前勉强保留其周期特征的，全球范围内大概只有库存周期、朱格拉周期和长期债务周期。

当然，即便是在今天，在曹县和津巴布韦这种坚持某某思想的国家，所有的经济周期加起来，也不如伟大领袖的小脚趾头随便点一下更有用。

文章来源：金融圈，路财主