铜价回升将再次崩盘？

2018-02-08 10:29:12 Erik Norland

铜应用广泛，被当成反映经济健康状况的领先指标，因此经常称为“铜博士”。从铜价（图1）及其期权的隐含波动率（图2）来看，投资者或许认为这种金属已经摆脱2011年到2015年的低迷期，市场行情一片繁荣。近期铜价暴涨，隐含波动率很低。从基本面来看，铜市场十分稳健。全球经济稳定扩张，而作为铜最重要的市场，中国的增长在两年前也停止放缓。但透过表象可以看到，交易者担心这种有利局面不会维持很久，2018年可能证明这种担心并非空穴来风。

图1：铜价接近五年高位

图2：与记录高位相比，平价铜期权的交易价格更接近记录低位

但如果深入分析铜期权市场，可以看到从价内(ATM)期权开始呈现很高的下行偏度。价外(OTM)看跌铜期权的隐含波动率远高于类似的价外看涨期权（图3）。此外，在2017年第4季度，铜期权的隐含波动率较之第3季度有所上升，而大多数其它期货合约的期权隐含波动率均显著下降（图4）。

图3：价外看跌铜期权的价格远高于价外看涨期权

图4：铜期权隐含波动率在2017年第4季度停止下降

究竟是什么样的下行风险让铜期权的交易者如此担心？我们认为可以用两个词来概括：中国和股市。经过多年增长放缓后，中国经济在2016年和2017年稳住阵脚，这对铜生产商来说是一个意外的利好消息（图5）。

图5：如果中国经济减速，铜会受到什么影响？

很多人担心中国经济会在2015年崩盘，但由于习近平政府在他成功连任之前采取措施刺激经济，中国的增长率在2016年和2017年有所好转。连任之后，现在面临的风险是中国经济将开始减速，高额债务的压力（图6）、借贷增长受压以及对环境问题的重视，都有可能拖慢增长。

图6：中国的高额债务可能拖慢增长，并且对利率更加敏感

图7：中国的收益率曲线和经济增长

图8：中国的收益率曲线形状与4-6个季度后的GDP增长呈明显的相关性

股市是另一种风险。目前，全球股市仍然繁荣。但是，有些市场的价格过高，而且随着全球经济进入更高阶段的复苏，支撑股市的宽松货币政策可能会被取消

即便如此，股票牛市的末期阶段仍然相当有力。在20世纪80年代经济扩张的末期，1988年和1989年股价暴涨。这在20世纪90年代末期表现得更为明显，在2003-2007年经济扩张的末期阶段也是如此。因此，尽管估值过高，股市仍可继续拉高铜价。

对于担心铜在股票熊市下的表现的投资者而言，好消息是铜价和股价在最近几年的每日相关性相对较低，而且在2000年至2002年和2007年至2009年熊市期间的相关性也不高（图9）。因此，即使美国股票被抛售，它们很大程度上或许不会对铜价造成负面影响。即使如此，如果股价继续回升，其支撑作用或许也不会特别大，尤其是铜更多地依赖中国，而非美国和欧洲来支撑价格时。

图9：铜通常与美国股票呈正相关性，但有时不明显