解读的解读 ——“权威”之后的舆论场

均衡博弈公共研究

二零一六年五月

关于作者

一遵：均衡博弈（北京）研究院 首席研究员

王昭：均衡博弈（北京）研究院 院长

柯挺：均衡博弈公共研究 宏观战略研究员

晓峰：均衡博弈公共研究 产业经济研究员

目录

关于作者 I

引言 1

1 匆忙的解读利益的反应 2

2 沉默的代际缺席的表达 3

3 出清的预期改革的隐约 4

4 回归的时光平和的心态 7

结语 8

引言

昨天，整个舆论场被“权威人士”引爆。九号早上六点，当媒体发出《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》之后，便成为微博和微信的刷屏主题。

我们没能免俗。有点异常的兴奋，其中的原因无非是四天前五号深夜，我们战战兢兢地发布了一篇自认为有所“担当”的报告——《危险的僵局—宏观急转的一周年》。当时，我们以为等来的会是封号，文章中我们已经表达了这种担忧。第二天，果然，与往常截然不同，绝大部分媒体和公众号都对我们这篇文章“敬”而远之。当然，很快我们也收到了“相关”的一段话，其中某部分几乎和昨天“权威谈”中的表述一致：“对学术上、专业性的不同意见，允许各抒己见，鼓励从专业层面展开讨论，真理越辩越明，对稳定预期也会起到积极促进作用。”

我们有点浅薄。早晨第一时间，读到这篇“权威谈”的时候，对比了自己的报告，联系了近几日的各种发生，一股“范进中举”、“穷酸文醋”的味道涌上了还没来得及刷牙的嘴中。文人的这点儿轻浮相、浅薄感立马得瑟在了朋友圈和群友会，有失“江湖山野”的身份。警觉之时，已然在“镜子”中瞥见那张胀红了的猪肝脸。

昨天对“权威人士”解读的舆论场我们看到好多张这样胀得通红的脸。

1 匆忙的解读利益的反应

昨天，市场转完消息后的第一反应是：“权威人士”是谁？而这句话的真正展开应该是九点半股市开市以后，因为开盘十分钟股市就跌掉了50点。持仓的怨气油然而生，股票群里首先开始了带有酸意的诘问。关于“权威谈”的民间评论开场便和下跌连在了一起，反应最快的应该是那些持仓的股友。上午之后，有券商卖方的大神开始了“解读”的电话会议，中午到晚上，各个自媒体和公众号开始逐段评议。

概览全天，截止我们起稿，整个舆论场的主要议论包括以下几个部分：

1）“权威人士”是谁？

2）“权威人士”每次发言股市都会下跌（顺手附图）

3）经济L型？L型好几年

4）不刺激啦？不刺激了

5）去杠杆？看样子真去

6）房地产也不涨了？不加杠杆

7）有分歧？相忍为国

8）……

各个行业都开始了关于自己领域的利益讨论

直到晚上，市面上的宏观大佬们终于让这场解读收敛到了一致：“短期困难，长期看好。如问疗效，要看执行”。

昨天大多数人对于“权威谈”的解读首先是一次应激反应，评价的立场和角度，首先来自于本能的直接利益考虑。持股的不高兴、买了“十螺”的更不高兴。这是就在眼前的损失，剩下的评价还在路上，总结一句：有损失总会不高兴。但是没损失的也未必愿发声。毕竟，宏观从紧的去杠杆，对于绝大多数人来说，也会迎来一个充满冷意的冬天。舆论场有时候就这样，大家要的无非就是个体的当下。作为升斗小民的我们，总希望过得越来越好，虽然也知道经济有周期，生活有起伏，但最好别是自己，我们也一样，有些牢骚还是会发的。

2沉默的代际 缺席的表达

关于“权威谈”的经济解读我们会在下一部分再展开。在这一趴就想说点儿大白话。不想讨论谁的责任，也不想引申制度、体制、管理、调控等等各个方面众所周知的缺陷，更不是想为什么人“洗地”，只是想聊聊经济周期和代际传递。

其实，人生我们都会遭遇几个周期。就像过去的十五年里，整整一代人赶上了一个增长的高峰，你要是恰好买了房，恰好赶上金融的高潮，或者在其他行业搭上了各种快车，财富的增长、生活的改善、资产的积累都是显而易见的。总的来说，在高速增长的周期，恰好你年富力强，那么每一个明天都是美好的。

但是，现在不一样了。经济的周期总会有起伏，哪个国家都一样，一个在泡沫里维持着的经济对于晚到的人来说是不公平的。财富的积累在代际之间会显得尤为不平等，现在的年轻人，已然无法像我们当年一样仅凭自己几年的奋斗便可安身立命。日本，已是代际僵化，资源和财富集中在年长者的手中，这种向上争取代际的认可从某种意义上也是社会创新流失的重要原因，“卡哇伊”文化从某种意义上也是代际失衡的副产品。

经济出清的时间长度往往是经济探底深度的反比，时间总需要空间来补偿，假如外部的环境相对稳定，同时你也不对一个比市场还聪明的全能政府抱有希望。我们当下，也面临着这个问题。向时间负债、向代际转嫁，在政治上来说从来是个不错的把戏。当然，问题会越拖越大，代际要付出的成本也会越来越高。拖不下去的时候那就是最麻烦的一代。作为中国人的单个个体，我们都是爱孩子的，而作为群体，除了毒奶粉之外还有好多东西我们也是见过的。这次是长痛还是短痛的风险出清无非是经济周期的毒奶粉。一代人总有一代人的担当，一个阶段总有一个阶段的代价。

所谓的民意和评价里面，我们最容易缺省掉的是时间，不在场的、未表达的是那些还未入场的年轻人。其实，真正为本轮资产泡沫付出代价的是那些在城市群租房里奋斗的青年。

没有这一刻的旧出清，哪来下一轮的新增长。

3 出清的预期 改革的隐约

昨天，除了“权威谈”之外还有一件很重要的事—“放管服”。上午国务院召开了一个全国性的电视电话会议，李克强总理在会议结束的时候引用了一句来自《左传》的话：“相忍为国”，让利于民。昨天这场会议的内容是：全国推进简政放权放管结合优化服务改革，其中用了一句话来点题：“烦苛管制必然导致停滞与贫困，简约治理则带来繁荣与富裕”。如果再结合上 “权威谈”中表述的：经济走势L底，宏观稳健不刺激，供给侧改革更坚决，预期管理不摇摆，风险调控去杠杆。那么昨天行政高层传达的信息已经非常明确：促出清、推改革。

对于昨天的解读，我们不想站在一字一句的交易机会和商业趋势的分析上，因为市场中很多分析师已经在做。我们补充被市场忽略、最重要的两个观察角度：

（一）为什么在这个时间点再次强调出清？

我们在《危险的僵局》那篇报告中有过这样一段分析：“在各国经济整体相对疲弱、等待出清的时间，为什么一五年的系统风险率先爆发在中国？我们认为，从一四年开始过于乐观的政策情绪和市场预期推升了中国金融资产市场的整体价格，扩大了内外的风险敞口和资产比价，当主要国家的金融去杠杆（加息）的政策改变全球预期的时候，在高位上的中国资本市场和名义金融价格自然会成为率先出清的对象。直至今日，相比于我们的债务、杠杆和资产回报率，中国金融资产市场的价格依然处于高位。”

从时间点上看，今年下半年至少有三个可能的全球冲击还在等待：六月英国的脱欧投票、九月美联储的议息会议、十一月美国的政治轮替，以上三件事对全球经济的影响都将极为重大，风险是显见的，特别是最后一件，美国总统轮换后中美关系可能面临更加扑朔复杂的局面。中国降低内部风险敞口的时间窗口并不会太长。我们的观点是：

在宏观出清阶段，国别对比的资产泡沫是最大的风险；在经济复苏时期，国别对比的价值洼地是最大的损失。

所以我们要加快风险出清的步伐，加强抵御风险的能力。

（二）从金融和实体关系的角度观察。

“权威谈”中有如下一段：“要避免把市场的这种‘超调’行为简单理解成只是投机带来的短期波动，而要从整个金融市场的内在脆弱性上找原因。其中，高杠杆是‘原罪’，是金融高风险的源头，在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升，处理不好，小事会变成大事。”

脱实向虚、金融异化是这段时间货币宽松和经济刺激的另外一种后遗症。实体经济不断萎缩而金融市场却不断膨胀，货币在金融中空转的现象不但损耗了货币效率，更引发了异化的风险。

按照本段理解，结合汇市、股市、债市、楼市、银行等各种金融资产市场向各自功能定位回归的明确表述，我们相信，“金融抑制”的阶段要开始了。有限的货币需要回归实体经济，如果不对已经异化的金融进行抑制的话，脱虚向实将是一句空谈。

那么，提醒我们广大的金融同行，还有各位市场参与者，对于未来的判断需要有一个清醒的认知。从整个大的金融行业来看，我们觉得也将面临一个阶段的收缩与整合，毕竟金融终将要回归到为实体服务的镜像。过去几年来的急速膨胀时间应该到了尾声。

4 回归的时光 平和的心态

最后，对于昨天“权威谈”的解读，我们就不从大类资产配置的角度展开了，因为这种分析市场中每天足够多，今天我们只想谈谈下一个阶段的投资逻辑与理念。

1）现金依然是首要的配置。基于特殊时期，政治要求对通胀的警惕，如果经济不出现大的风险，我们认为物价和通胀上有顶下有底，货币严重缩水的可能性是较小的。但是各类资产在去债、降杠、收币的时间可能会面临不同的风险。所谓的出清必然隐含着资产价格的出清，这是一个存量博弈的金融市场，是聪明人和聪明人的绞杀，不参与或许是一种最好的防护。

2）跨期依然是最安全的投资。当市场在剧烈的波动过程中，我们相信有些价格将会超调，也许谁都没有办法找到一个最佳的低点，但是当调整开始之后，过调是必然的结果，如果具有相对闲置的资本，接下来交易的逻辑重点不是空间是时间。如果依然以短期、快速、高频为交易策略，盈利的概率会变小。但是如果以穿越周期的眼光去投资，我们相信在接下来的一两年内会有不错的买入窗口。

3）开始关注产业与实体的投资机会。过去几年实体经济的不断萎缩是不争的事实，产能过剩目前依然严重。但是产能的价格相比于过剩的程度可能会出现局部超调。技术性破产会带来资产负债表的重塑，债务的湮灭会带来资产回报率的回归，泥沙俱下的阶段一定会有金子混杂其中。兼并、收购、重组只有在经济底部时才会大面积发生，每一次衰退都是某些行业巨头崛起的机会。但是值得提醒的是，重建不会发生在地震的原址，老行业新模式可能更有机会。

4）明知被吐槽还是要说的建议：价值投资的回归。这是一个挤泡沫的时间，这是一个由虚回实的过程，这是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。说出价值投资，在中国市场我们都觉得脸红，但是我们对规则的重建、周期的重启还是有信仰的。

结语

今天这个快评写得很犹豫，因为有上一篇文章的负担，也许有人会说有“洗地”的嫌疑，但是我们清楚地知道，我们是江湖山野。

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