债务危机与美元走向对投资的影响

一、全球主要债务分析：

1. 欧洲主权债务危机

我们先以欧洲债务为例，欧洲主权债务危机从字面上理解就是政府债务危机，既政府举债过度已丧失偿还能力。这是一种变相的公共部门设计的庞式骗局，借新债还旧债，早已脱离了债务问题的本质，而逐渐演变成了一种难以停止的骗局游戏。

我们先看一下债务成因及欧洲的货币放量的过程，主要经历了三个阶段：

第一阶段，08年金融危机以后，欧洲各国央行通过货币注资、国有化等多种方式向金融市场注入流动性护送欧洲金融市场走出了泥潭，但风险触发了高福利国家的债务问题，将欧盟一体化以来货币政策与财不匹配的根源性问题彻底暴露，继而引发了更大的动荡。

第二阶段，2010年到2013年，为拯救主权债务危机，欧洲金融稳定基金(EFSF)、欧洲稳定机制(ESM)的永久性基金（规模5000亿欧元）前赴后继投入对希腊等国的救助，迅速转化为新的债务。德拉吉掌舵的欧洲央行通过直接货币交易（OMT）、降息、存款负利率等方式刺激经济，使欧元区暂时摆脱了解体的风险。

第三阶段，2015年至今，通缩风险笼罩下的欧盟宣布实施万亿规模QE计划，近期QE的时间和规模仍在进一步扩张中。反映在欧洲央行的负债表中，欧洲央行资产负债表规模较2008年增加了1.5万亿欧元，增长了111%，基础货币（M1）较2008年增长71%达到6.59万亿欧元。

产生欧洲主权债务危机的根本原因有两个，既赤字财政的滥用与欧洲货币体系的内在矛盾。

凯恩斯主义的赤字财政理论确实可以起到通过增加需求来促进经济增长的效果，但是其本质上还是一种透支未来的手段，必须通过经济的真实增长以及财政收入的增加来偿还债务以重新回到财政收支平衡的状态，一旦旧债尚未还清，又重新举借新债，即滑向了庞式骗局的方向，导致了最终无法自拔的状态，这就是对凯恩斯主义的赤字财政政策的误读以及滥用的效果。这种庞式骗局游戏早于80年代中期的欧洲就已经开始，即将恶化到玩不下去的阶段了。

第二个根本原因就是欧洲货币体系的内在矛盾。矛盾的核心就是欧洲货币体系内部成员国之间经济发展水平的差异，以及民族文化的差异。在共同货币体系下，各成员国失去了发行货币和调节利率的权利，从而失去了调节经济的手段与能力，这种机制逆向激励了弱者借入更多的钱，强者借出更多的钱，从而造就了弱者愈弱，强者愈强的不平衡局面。因为体系内国家除了继续举债外，丧失了其他偿还债务的手段，例如最传统的通过超发货币稀释债务。表面上看约束了各国政府，但在实际操作中却加重了债务危机的程度，因为对弱国丧失了货币贬值的惩罚性措施。

那么欧洲主权债务危机最后将何去何从？

一是将所有债务通过印发货币兑现，然后立刻产生恶性通过膨胀，欧元丧失定价能力，丧失信用，欧元区解体，欧洲各国将面临严重且漫长的经济衰退，死路一条；

二是债务一笔购销，大家从头开始，这样的解决办法相比于第一种不会造成经济系统崩溃，结果将好于第一种，但是这里面涉及到巨大的政治困难，更何况还有众多体系外的债主，欠债还钱天经地义，还是死路一条。

目前来看，欧洲采用的方式是一种在两种极端形式下的折中方式，既一边通过政治谈判使部分债主妥协，一边努力促进经济增长以弥补赤字缺口，通过拖延时间来逐渐解决问题，但问题是外界是否还会给他们足够多的时间呢？

2、美债危机

第一次危机出现在2011年11月21日，美国国会削减赤字特别委员会（“超级委员会”）领导人宣布，民主与共和两党代表未能在规定期限内就削减赤字问题达成协议，这表明该委员会自今年8月份成立以来的减赤努力以失败告终，该委员会民主党参议员帕蒂·默里和共和党众议员杰布·亨萨林在一项联合声明说，尽管经过艰苦努力，但委员会成员仍“无法弥合重大分歧”，未能达成两党都认同的减赤协议，双方对此深感失望。不过，该委员会认为美国的财政危机必须得到解决，而不能留给下一代，至此美国债务危机浮出水面。

美国债务危机同样是主权债务危机，甚至可以称作放大版的欧债危机，因为欧元还只是区域性货币，而美元则是世界货币。美债问题与其说是危机不是说是预警，因为这种把全世界人民都装进来的庞式骗局是不会轻易结束的，一方面美元的金融霸权地位使得美国随时可以通过印发货币在世界性的范围内掠夺财富，稀释债务；另一方面美国的军事霸权地位又可以使美国通过武力威胁或者武力打击来满足其想要达到的政治目的。所以同样的游戏，设局的人不同，结果也不同。

那么美国债务危机如何解决呢？显然比欧债危机可选择的余地大很多。

通过量化宽松政策（Quantitative Easing）既印钞票来稀释债务是最简单的解决办法，但是无限制的超发货币会涉及到美元的信用问题，这是美国的底线，而且通过简单的数学推导也不难得出，量化宽松的效果会越来越差。

再有是在正常贸易格局下，通过政治干涉，比如要求他国提高汇率以降低自己的贸易逆差赤字，进一步降低财政赤字，并恢复本国经济来达到解除危机的目的。

最后，实在没有可协调的国际机制，还可以通过炒高美元汇率，以及加息等各种手段吸取全球资本回流美国，支持其债务游戏的继续进行，同时吸干其他国家的流动性，从而导致其他国家的债务危机崩盘，最后为美国买单。

量化宽松是一货币政策，由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币，也被简化地形容为间接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。

“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。这些都有助降低政府债券的收益率和降低银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以纾缓市场的资金压力。

当银根已经松动，或购买的资产将随着通胀而贬值（如国库债券）时，量化宽松会使货币倾向贬值。由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施。而持续的量化宽松则会增加通胀的风险。

3、中国债务情况

自危机以来，在4万亿财政政策刺激下，央行资产负债表快速扩表、国内社融规模迅速扩张，形成了以人民币贷款规模放量支撑社会融资总额，并促使企业及政府部门加杠杆的传导机制，最终导致了国内债务规模直线攀升。
 首先，央行资产负债表扩表，货币规模增幅超2倍；同期M2的规模增幅是GDP增幅2.2倍。截止15年末，央行M1供应量为40.1万亿元，M2供应量为139.2万亿元；而08年年末M1、M2总额分别为16.6万亿元、47.5万亿元，7年间，M1规模增加2.4倍，M2规模增加2.9倍。从M2与GDP增速对比看，截止15年末，同期M2扩张规模为91.7万亿，而同期GDP增长规模为35.99万亿，7年间M2规模增幅是同期GDP增幅的2.5倍。

再次，地方政府负债投资，债务规模翻番。07年到14年，地方部门政府总负债增加了16.4万亿，达到30.28万亿，增幅为118%。从政府负债结构上看，12年以来，市县两级政府债务规模迅猛扩张，较12年分别增加0.6倍与1.3倍，成为近3年来国内债务增长最为迅猛的部门。

第三，企业加杠杆扩张，负债规模增长222%，企业部门杠杆率飙升。08年以来，在财政扩张、央行放水以及商品与价格上涨等因素的驱使下，企业09年与11年连续两轮加杠杆，负债增加、产能扩大。截止15年底，国内非金融类企业部门总负债高达201.87万亿，较08年增长3.2倍，企业部门杠杆率上升了24个百分点，达到123%。

二、美联储货币政策及美元走势分析

1. 美元加息与QE退出的影响

美元加息最直接的影响，就是美元以及美国资产的更高收益以及有利于建立套息头寸，将对外国投资者产生吸引力。

美元加息还意味着企业的贷款成本升高，加重企业负担。

美联储对于低利率“将延续一段时间”以及“联邦基准利率维持在零至0.25%的历史最低水平至少到2016年中期”的言论，使得连续加息的可能性大大降低。

然而美国虽然是维持相对低利率不变，但由于欧洲央行的降息，反而对市场起到变相升息的作用。因而导致美元仍有继续回流的动力。

2. 美元走势及重要投资类别分析

这里提到的美元走势，主要针对的是美元指数的走势。

美元指数（US Dollar Index®，即USDX），是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。

美元指数上涨，说明美元与其他货币的的比价上涨也就是说美元升值，那么国际上主要的商品都是以美元计价，那么所对应的商品价格应该下跌的。美元升值对本国的整个经济有好处，提升本国货币的价值，增加购买力。但对一些行业也有冲击，比如说，出口行业，货币升值会提高出口商品的价格，因此对一些公司的出口商品有影响。

USDX期货的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。在1999年1月1日欧元推出后，这个期货合约的标的物进行了调整，从10个国家减少为6个国家，欧元也一跃成为了最重要、权重最大的货币，其所占权重达到57.6%，因此，欧元的波动对USDX的强弱影响最大。

其计算公式为：

USDX=50.14348112×EURUSD(-0.576)

×USDJPY(0.136)×GBPUSD(-0.119)×

USDCAD(0.091)×USDSEK(0.042)×USDCHF(0.036);

1、 美元相对于其他国家汇率的关系

美元与非美国家之间的汇兑关系代表了各国之间财富的分配与转移，由于经济结构的不同自2008年经济危机以来美国经济一枝独秀，而欧洲及新兴经济体则徘徊不前，经济增长率一直处以低位徘徊，由此导致美元没被动升值，对于美国经济起到了推波助澜的作用，导致资产价格节节上升，相反非美国家在债务及美元升值预期的双重压力下仍未有实质性复苏。所以导致了对非美国家投资预期的减弱、资金呈现流出的态势，使得非美国家经济进一步通缩不景气。

2、美元除了汇率有较大关联外，对于商品以及黄金和原油也存在极大的相关度。

全球以美元为核心的信用货币体系失衡以及各国央行的周期干预与汇率竞争，构成了以集体货币超发、共同支撑债务的现代常态危机模式。

 首先，1973年布雷顿森林体系的崩溃、美元与黄金的脱钩，代表着全球货币自此由商品货币向信用货币转变。初期，由于商品货币记忆与影响仍在，央行行为仍显自律，但危机后，以信用扩张支撑债务延续，用货币对抗债务，用泡沫阻止泡沫，成为各国政府政策的首选。上一轮债务未出清，但新的货币放水周期已开始，信用及货币加杠杆作用，加剧了不同的债务主体和债务的形成，造成债务规模越来越大，债务振幅越来越高，周期越来越短，全球债务周期由长波向短波的切换。

 其次，美元是全球货币的锚，美联储是全球央行之央行，在全球共同的债务周期内，美元的超发促成了各国央行的一致性行动，因为只要和变水的美元同步扩张，货币信用的风险就不会产生过大的偏离；更何况相对贬值的汇率更能保护国内市场、产能，从而提高了相对的国际竞争力。危机之中，与邻为壑的策略虽然不会太多的实际效果，但是从美元超发开始后，没有国家能够逃脱，这就是各个国家面临的“美元魔咒”。

为了能对美元的商品属性和金融属性有更加良好的诠释，我们对其结构组成进行了进一步的调整。加入了黄金以及商品和挑出商品中具有代表性的商品原油作为其相关构成的主要因素。对比图表如下：

可见在美元升值预期和债务出清的双重压力下，代表经济运行的原油直线暴跌，而作为对债务危机极为担心的的避险品种黄金则是逆市上扬。

债务危机及美元的走势极大的影响了全球经济要素的配置，甚至超过了产业供求因素对资产价格的影响，由于二者之间的错配影响，导致了全球经济震荡、资产价格不断恶化。目前经济尤其是金融市场时刻面临“断崖式”流动性短缺的情形，从而导致投资者信心的不足，而击鼓传花式的股票市场更是面临岌岌可危的局面，这也是近期欧美市场不断走低的内在原因。

应该说目前金融市场存在非常不稳定的因素，一方面各个国家释放流动性，另一方面又在加紧去杠杆，矛盾的政策必然导致投资市场的进一步混乱。美元的走势更进一步具有不确定性，更为强势的美元必然导致世界经济的的崩塌，最终也会波及到美国自身。欧洲以德国为首的财政紧缩必然带来欧洲经济复苏的困难与挑战，加上福利政治的影响，欧洲短期复苏概率在降低。新兴国家更是需要面对经济转型的阵痛，能够软着路已经是很好的格局，指望中短期经济的腾飞可能性不大。

2016----仍是迎接挑战的更为困难的一年！

（作者：王红英）