曹中铭：穿透式监管值得大力推广

针对拟作价372亿元收购万达影视并配套募资的并购重组预案，万达院线于日前收到深交所的问询函。其中，最受关注的无疑为深交所提出的穿透式信息披露的要求。根据问询函，监管部门要求万达院线以列表形式补充披露交易对方中有限合伙企业的全部合伙人情况，需披露至自然人、法人层级，并说明合伙人出资形式、目的、资金来源等。而且，如果交易对方合计个数超过200个，万达院线还须补充披露这是否符合证监会相关规定的要求。

在去年10月底的保代培训中，证监会曾以窗口指导的形式对定增提出多项要求，其中包括，董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人，即不能变为变相公开发行，不能有结构化的安排。这亦是此后市场所声称的“穿透式”披露。定增穿透式披露背景下，最终出资人将无所遁形。

此前上市公司的定增，往往是证监会审批后，参与者才出资认购，其中不乏资管产品、银行理财产品等置身其中，更不乏“狩猎”者的身影。某些资管产品或银行理财产品的出资人往往超过200人，实际上将定增变成了变相的公开发行。而且，因为出资人不“透明”，个中亦常常演绎着利益输送的故事。

因此，监管部门对定增提出穿透式披露的要求明显是有的放矢，也有利于维护市场的公平。自监管部门的窗口指导之后，云维股份成为首家实施穿透式披露的上市公司，海得控制则成为首家因穿透式披露而中止非公开发行的上市公司。另据不完全统计，截至目前，沪深两市已有超过40家上市公司披露了非公开发行认购对象的穿透情况。毫无疑问，定增实行穿透式披露，投资者将能了解到参与者的构成情况，也有助于其做出投资决策。

不仅定增项目需要进行穿透式披露，私募管理办法也要求对私募基金投资者进行审核，以穿透核查最终投资者是否为合格投资者，特别是在今年私募备案新规之后更是如此。如在私募备案新规的要求下，瀚蓝环境及珠海中富均因私募产品备案未完成导致定增终止或中止。

穿透式披露是对上市公司信息披露的进一步深化与细化，这显然是值得肯定的。问题在于，对于信息披露为何还需要监管部门的窗口指导，为何要在监管部门的要求下细化与深化。毕竟，《上市公司信息披露管理办法》第二条就规定，信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。那么，反过来讲，在监管部门要求定增穿透式披露之前，诸多上市公司所披露出来的信息是不“完整”的，当然也难言“准确”了。

穿透式信息披露本质上就是穿透式监管。笔者以为，穿透式监管值得在中国资本市场大力推广。从以往的案例看，穿透式监管最成功的案例非万福生科造假上市案莫属。因为欺诈发行与违规披露、不披露重要信息，万福生科造假上市案受到市场的强烈关注。从最终的结果看，上市公司前董事长等相关责任人员均受到了处罚；中介机构包括保荐机构、会计师事务所、律师事务所及其相关责任（签字）人员，甚至于连保荐机构的业务负责人、项目协办人都没有逃脱追责。此外，95%以上利益受损的投资者都获得了赔偿。在万福生科案中，所有的利益攸关方都“牵涉”其中，直接“穿透”，也成为不折不扣的穿透式监管的成功典范。

但在其它方面的监管却有改进之处。比如，在上周五的例行新闻发布会上，证监会通报了相关人员事涉理工监测与智光电气的内幕交易案、汉鼎股份的操纵市场案等案件，违规者受到处罚固然是咎由自取，但像上述的内幕交易案，违规者均非法违规获利，考虑到交易费用与税收，证券交易其实就是负和游戏，违规者获利，必然有投资者产生损失。然而，由于监管没有“穿透”，利益受损的投资者是无法挽回自己损失的。而且，内幕交易的违规者，既没有承担赔偿相关投资者的民事责任，也没有承担刑事责任，仅仅只是受到行政处罚，这无疑是不公平的。笔者以为，对于这样的违规案件，该处罚的应进行处罚，该承担责任的应承担责任，该赔偿投资者的也应进行赔偿，所有的利益攸关方，一个都不能少。如此才能凸显出穿透式监管的威慑作用。

无论是上市公司定增的穿透式披露，还是像万福生科案的穿透式监管，其实都体现出监管到位的特征，这亦与在某些方面出现监管缺失或缺位存在明显的区别。而且，最为重要的是，穿透式监管能让违规者受到惩罚，利益受损者得到赔偿。既能更好地维护广大投资者的合法权益，又能最大限度地维护市场的公平。

目前《证券法》正处于修订阶段，笔者以为，证券法的修订也应体现出穿透式监管的思路。如果穿透式监管能在A股市场“流行”起来，则不啻于广大投资者之福音，中国资本市场或因之会迎来全新的格局。