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从股市谈M2——傅海棠论货币之二

2019-04-15 10:06:10    

月中旬的一天,几个朋友约定聚会,到了平时常去的一家高档餐厅,却吃了闭门羹,老板抱歉地告知所有包间都被预定了,大堂位置也要预定。再临时电话去约另外的餐厅,竟然也是客满。什么原因呢?老板一语道破各种缘由:因为最近股市涨起来了!这才恍然大悟,股市上涨,市值增加,等于派生了更多货币,钱多了,自然消费就兴盛了。可是,中国股市只是刚刚上涨了两个月,那如果持续上涨20年,会怎样呢?今天,我们就从M2开始,谈谈股市与M2的关系。

在《中国崛起的奥秘:财富论》中,傅海棠先生对经济学界流行的中国货币超发论进行了批判,认为中国的货币非但没有超发,反而在多个时期出现了货币发行不足的问题,由此对经济发展产生了一定的负面影响。很多人就拿出M2与GDP的关系进行质疑。

表面看来,这种质疑似乎冠冕堂皇:改革开放之后,中国的M2确实直线飙升,尤其是1994年之后,每1元GDP对应的M2从只有1元逐渐升高到2元,即M2/GDP实现了倍增。很多人据此认为货币效率大幅度下降、货币发行规模严重超出合理范畴。

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有人又拿美国的例子来做对比:在中国的M2/GDP倍增的同时,美国的M2/GDP的比值却增长缓慢,而且数值很低。比如,2000年前后,美国1元GDP对应的M2只有0.4-0.5元,甚至于到2017年,这个比值也只有0.8。这表明,中国的M2效率只有美国的40%。

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对此,《中国崛起的奥秘:财富论》一书中提出的观点是:M2是每年的存量加部分增量,而GDP是每年的增量。用一个存量指标来与增量指标做比较,是没有意义的。

话虽如此,还是有人不赞成,在他们看来,M2/GDP作为一个经济分析的技术指标,对两国进行比较,不应该出现巨大的差异。中国的数值不正常,就意味着货币超发了。

这些质疑,是缺乏对货币的基本认识,尤其是对于衍生货币与广义货币的关系缺乏认知。美国的M2占GDP的比重低,是与其衍生货币的规模巨大相关的。对此,我们且从股市入手做一个简要分析。

我们假设全社会的初始存款总量是1亿元,这个存款,完全来自于A。A将其自有的资金1亿元存入银行B。这1亿元存款,就构成了社会上的M2(广义货币)。

现在,假设企业C要扩大再生产,而其资金不足,于是,向银行B申请贷款1亿元。银行审核之后,手续办妥,贷款发放给企业C。在现代化的电子记账体系下,企业C在银行B的账户增加贷款1亿元、同时这1亿元又存入银行B。于是,银行B的存款总量就达到了2亿元——此时,社会上的货币总量M2就变成了2亿元。

在M2从1亿元增加到2亿元的过程中,全社会的货币总量完全没有变化,A和B和C的净资产都没有发生任何变化,只不过是因为记账关系的变动,就使得M2出现了倍增。

如果这样的关系持续下去,在考虑银行的核心资本充足率12.5%或者银行的存款准备金率12.5%的情况下,理论上,1亿元的原始存款,最后会变成8亿元存款。这样,社会上的M2将达到8亿元——此时,A、B、C三方的净资产仍无任何变化。

这就是企业贷款模式下的M2扩张模式。

既然如此,我们问问每一个人:当M2从1亿元增加到8亿元的时候,看起来广义货币供应量M2出现了高达700%的增量,但实际上社会初始存款仍只有1亿元,那么,你能说货币超发了吗?

如此简单的道理,很多人却不懂,因为他们没有弄懂M2增加的途径。如果理解了上述流程,最起码,你就不会再根据M2的增减和数量多少,来说央行印钱的规模扩大与否。

现在,我们变换一下场景。假设社会初始存款仍是1亿元,这1亿元仍是A存在B银行内的,社会M2统计为1亿元。企业C要扩大再生产,缺乏资金,企业不是通过银行贷款,而是改为发行股票募集资金。企业C决定向A发行股票1亿元。股票发行完毕后,A的资金1亿元支付给企业C,企业C支付了一张代表价值1亿元的股票给A,然后,这1亿元就变成了企业C在银行B的存款。

当股票发行结束后,银行B的存款没有发生变化,仍然是1亿元。社会M2的总量也没有发生任何变化,仍然是1亿元。唯一变化的,是A持有价值1亿元的股票,企业C成为银行里那1亿元存款的主人。

对比贷款和发行股票的两种模式,我们能发现什么呢?

1、在贷款模式下,银行存款规模会扩张得很快,而股票发行模式下,银行存款是不会发生变化的。

2、在贷款模式下,社会M2增长很快,而股票发行模式下,M2没有变化。

3、贷款模式和股票发现模式下,都实现了储蓄资金向企业的转移,从而满足企业的扩大再生产的需求。

结论就是:如果直接融资(发行股票和债券都属于直接融资模式)的规模大,则M2增长缓慢、M2占GDP的比重也低,这就是美国模式。如果间接融资(贷款属于间接融资模式)的规模大,则M2增长迅速、M2占GDP的比重也高,这就是中国模式。

由此可见,中美两国的金融环境不同,企业融资的模式差异很大,简单地将两国的M2与GDP的比值进行类比,是没有道理的。以其比值数字作为比较的标准,就更没有道理。

明白了这个道理,我们倒不妨做一个新的对比:如果我们把中美两国的M2都加上股票总市值作为货币总供给量,再与GDP来比较,结果会怎样呢?

首先,我们看看美国的情况:

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这是1975-2017年长达42年时间里美国的数值趋势。从中我们可以看出,1975年,美国的股票市值与M2之和,再除以GDP,这个比值是0.32,此后逐渐走高,1980年代出现较快上涨,并在1995年前后突破1.0,增长幅度超过200%。随后,这个比值继续攀升,到2017年,已经达到2.66,相比42年前,增长近700%。

看到这张图,我们要不要吐槽美国人货币超发呢?当然可以。问题在于,1975年以来,美国保持着世界上最强大的经济体的桂冠,全世界几乎所有国家都在学习美国。学美国,当然要学美国好的东西。美国经济如此之强大,得益于其金融体系的支持,那么,我们是否应该向学习美国,加大货币发行量、供给量呢?如果说M2的增长不能太过离谱,我们是否应该学习美国的发达的、长期牛市的股票市场呢?

我们再看一下中国的情况。同样用M2加上股票市场的总市值,再来与GDP进行比较。值得注意的是,美国的股票市场在1920年代就已经非常发达、1930年代之后就已经非常规范了,而中国股市是1991年才创设、1998年才完成《证券法》的立法工作的。股票的市值也是在2012年后才出现较快增长的,但股票市场却很少出现持续多年的牛市。即便如此,并不影响我们的研究,如下图:

由图可见,1975年,中国的这个比值0.35,与美国的0.32竟然很接近。此后,随着改革开发的深入,比值一路飙升,1993年的时候就突破了1.0,货币发行速度似乎跟美国差不多。较快的增值出现在1993-2007年,比值最高一度超过2.5,而当时美国的比值还不到2.0。这得益于2007年的中国股市牛市。随后,股市走熊,比值回落,到2017年底,这个比值是2.76。

42年,美国从0.32上升到2.66;

42年,中国从0.35上升到2.76。

两个世界上经济规模最大的国家,如出一辙的货币增长速度,是否可以论证我们的结论:货币增长,是经济发展的必要条件。经济要好,货币要足;货币不足,股市来补。

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其实,不只是股市。债券发行也是直接融资方式。发行债券,完全不会增加M2,但却可以满足企业的扩大生产的需求。过去100年,美国一直拥有全世界最发达的债券市场。到2017年,美国的股市总市值不过30万亿美元,而其债券市场的规模超过40万亿美元,比美国GDP还要高出一倍多!

如果把债券市场的规模加上去,即”M2+股票总市值+债券总规模“,以此作为货币供给量,再来与GDP做对比,则美国的比值将大大高于中国,那么,我们是否应该得出结论:美国的货币效率远远低于中国?

且慢,如果把美国的共同基金市场、保险和信托市场、期货和期权市场的规模都加上去,一起算做货币总供给,中美两国还能比较么?

很多人会由此质疑:如果说货币供给是经济发展的必要条件,而中国的股票市场、期货市场、债券市场、基金市场、保险信托等规模远远小于美国,则货币供给似乎远远不足,那中国的经济奇迹是怎样发生的呢?

这就是我们研究中国衍生货币的意义所在。在正规的货币供给不足的情况下,中国人民创造性地发明了各种衍生货币工具,有力地促进了经济的发展。

个人简介:扬韬(孙成刚)的个人投资随笔、生活感悟等。
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