逢低做扩价差具有一定的安全边际

[A][全球菜籽开始陆续上市]　

2023/2024年度，全球菜籽总产量预计在8500万吨，上一年度为8876万吨，同比减少376万吨，减少幅度为4.23%，减产主要来自澳大利亚和加拿大。

澳大利亚方面，虽然澳大利亚菜籽10月开始收割，但是澳大利亚受厄尔尼诺现象的影响发生干旱，今年菜籽减产预期较强。美国农业部10月的供需报告预测，2023/2024年度澳大利亚菜籽种植面积、单产、产量分别为350万公顷、1.46吨/公顷、510万吨，上一年度分别为390万公顷、2.12吨/公顷、827万吨，同比分别下降10%、31%、38%。澳大利亚菜籽种植面积小幅下降，菜籽单产大幅调低，二者共同导致2023/2024年度澳大利亚菜籽预期产量大幅减少。

图为菜油与豆油期货2401合约价差走势（单位：元/吨）

加拿大方面，目前加拿大菜籽刚刚完成收割，产量尚未最终确定。9月中旬，加拿大统计局和农业部对菜籽产量预估为1737万吨，但是最终产量将大概率高于1737万吨。今年加拿大菜籽经历了干旱天气，部分主产区优良率较差，市场预期减产幅度较大，但是进入收割季后，市场发现加拿大菜籽单产下滑幅度不及预期。阿尔伯塔和萨斯喀彻温连续上调菜籽单产，曼尼托巴省的菜籽单产超过2022年。由此来看，虽然今年加拿大菜籽产量相对上一年度仍是减产态势，但减产幅度不大，预计不到80万吨。

此外，俄罗斯、乌克兰、欧盟的菜籽目前已经收获完毕。其中，俄罗斯菜籽减产80万吨，乌克兰菜籽增产80万吨，欧盟菜籽增产约40万吨。总体来看，这三个地区的菜籽总产量与上一年度大体持平。笔者认为，随着全球菜籽陆续上市，将对菜籽和菜油价格产生一定的压力。

[B][我国菜油供应保持充足]　

今年以来，由于我国大量进口菜籽和菜油，国内菜油供应始终保持充足。数据显示，1—9月，我国进口菜籽424万吨，而2022年同期仅为86万吨，同比高出337万吨，按43%的出油率计算，对应增加145万吨的潜在菜油供应。1—9月，我国进口菜油163万吨，而2022年同期为70万吨，同比高出93万吨。目前国内菜籽库存水平较低，压榨厂库存不足12万吨，说明进口菜籽大多数已经转化为菜油和菜粕。相当于仅考虑进口方面，1—9月，我国菜油供应同比增加了238万吨。后续我国菜籽和菜油进口量仍将保持较高水平。

图为我国进口菜籽数量（单位：万吨）

图为我国进口菜油数量（单位：万吨）

[C][全球大豆存在丰产预期]　

2023/2024年度，全球大豆存在丰产预期，市场预期供应宽松。据美国农业部预计，2023/2024年度全球大豆产量为3.995亿吨，上一年度为3.702亿吨，预计同比增加2930万吨。其中，预计美国大豆减产约450万吨，巴西大豆增产700万吨，阿根廷大豆增产2300万吨。

目前，美国大豆收割进度超过90%，产量变数较小。在面积同比下调约4%和单产持平的情况下，美国大豆产量同比小幅下滑约4%。南美大豆方面，2022/2023年度，南美大豆产量不及预期，主要是因为阿根廷遭遇罕见的干旱天气，导致阿根廷大豆产量由原先的4900万吨降至2500万吨。布宜诺斯艾利斯谷物交易所给出的大豆产量预估更低，只有2100万吨，但是2022/2023年度巴西大豆产量增幅较大，约增加2550万吨，弥补了阿根廷大豆产量的下降。总体来看，2022/2023年度南美大豆仍然维持较高的产量。

USDA美国农业部根据10月供需报告显示，预计2023/2024年度南美大豆增产3100万吨，增量主要来自阿根廷大豆产量的恢复。其中，预计阿根廷大豆增产2300万吨，巴西大豆增产700万吨，巴拉圭大豆增产100万吨。目前，南美大豆正处于种植季，巴西大豆播种进度已经超过50%，稍落后于去年同期，阿根廷大豆也已经开始播种。至于南美大豆的丰产预期能否实现，还要看后续天气情况。从最新的天气预报来看，巴西中西部地区遇到高温干旱天气，大豆产量存在下调预期，期货盘面对此已经做出了反应。而阿根廷大豆种植条件良好，播种较为顺利。

整体来看，目前大豆市场的供应压力主要来自美国，南美大豆的种植情况和生长状态影响市场预期和情绪，但是在南美大豆丰产实现之前，大豆供应压力并不大。

[D][我国豆油增量较为有限]　

图为我国大豆压榨量（单位：万吨）

我国豆油主要来自进口转基因大豆的压榨，国产大豆一般不用于榨油。据第三方资讯机构统计，1—10月，我国大豆压榨量为7140万吨，去年同期为7086万吨，同比高出54万吨，折算成豆油约10万吨。根据目前的市场情况展望，11—12月，我国大豆压榨仍将平稳运行，不会出现大起大落的情况，所以豆油供应基本上维持平稳态势。除了进口大豆压榨生产的豆油，我国也少量进口豆油。数据显示，1—9月，我国进口豆油28万吨，同比高出6万吨，后续豆油进口量出现大幅波动的可能性小。综合大豆压榨量和进口豆油数量来看，2023年我国豆油增量较为有限。

[E][后市关注多重因素影响]　

通常情况下，每吨菜油价格高出豆油几百元到几千元不等，在极端情况下也会出现菜油比豆油价格低的情况。2017—2023年，菜油与豆油现货年度平均价差分别为377元/吨、760元/吨、1267元/吨、1837元/吨、1423元/吨、2377元/吨、773元/吨。通过上文分析可知，全球大豆与菜籽产量并没有出现极端情况。而从2023年我国菜油和豆油供应情况来看，菜油供应增量远超豆油供应增量，这使得原本较高的菜油和豆油现货价差回落到了较低水平。

图为菜油与豆油现货价差走势（单位：元/吨）

从2022年11月开始，我国大幅增加菜籽和菜油进口量，国内菜油与豆油现货价差随之大幅回落。2022年11月，菜油与豆油现货价差超过4000元/吨。2023年4月初，菜油与豆油现货价差最低跌至-140元/吨，随后两者价差振荡反弹至1500元/吨，7月中旬开始再次走弱至今。目前，菜油与豆油现货价差在220元/吨左右。笔者认为，目前菜油与豆油现货价差下跌空间有限，在菜油和豆油期货2401合约价差低于400元/吨的情况下，建议逢低做扩，主要基于以下几个理由：

第一，当菜油与豆油现货价差不断缩小时，菜油的性价比提升，将吸引更多的菜油消费，同时挤占了豆油消费，这从今年的相关数据中也可以得到验证。据第三方资讯机构统计，从2022年11月开始，我国大量进口菜油，2023年一季度、二季度菜油持续累库，库存最高达到43万吨，油厂的菜籽库存也不断增加，最高达到38万吨。虽然2022年11月菜油价格比豆油低，但是到2023年10月底，我国主要地区菜油库存已经降至31万吨，比今年高点下降12万吨，同比增加2万吨；我国主要地区菜籽库存约为12万吨，比今年高点下降26万吨，同比增加8万吨。此外，目前国内豆油库存相对二季度增加约30万吨，同比增加14万吨。很显然，较低的菜油和豆油现货价差提振了菜油消费，抑制了豆油消费。

从我国油脂消费情况来看，豆油消费量最大，每年消费1700万—1800万吨，菜油消费总量不及豆油的三分之一。当菜油和豆油现货价差合适时，只需要部分豆油消费替代菜油消费，就可较大程度地改善菜油的供求关系，所以菜油和豆油现货价差长期维持低位水平的概率小。

第二，菜油和豆油现货价差基本见底，做扩有安全边际。目前，200元/吨菜油和豆油现货价差虽高于二季度的低点-142元/吨，但是现在菜油的供应压力小于二季度，豆油库存反而明显高于二季度。由此来看，200元/吨的菜油和豆油现货价差已经基本见底，在这个位置入场做多具有一定的安全边际。

第三，冬季是菜油和豆油消费旺季，后市消费潜力更大。针对市场担忧的四季度菜籽和菜油进口量较大的问题，已经反映在今年的菜油和豆油价差水平中。而菜油的体量相对豆油小很多，只要较小的菜油和豆油价差维持一段时间，进口菜油会很容易被消化。

基于以上原因，笔者认为，目前较低的菜油和豆油价差水平不会持续太久，建议在菜油和豆油期货2401合约价差低于400元/吨的情况下逢低做扩，考虑到两者价差的波动率较高，分批建仓为宜。当然，做扩菜油和豆油期货2401合约价差还面临菜油单边波动和时间上的风险。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0014054）