多空交织 债市上下两难

目前债市多空因素相互制衡，使价格维持在一定区间内振荡。明年1—2月是数据真空期，若“强预期”得不到经济数据的验证，基本面逻辑将再次重回投资者视野。

近期国内资产价格主要受政策“强预期”与“宽信用”主导，债市易下难上，目前市场开始偏向“宽货币”层面，债市情绪有所提振。技术上，三大期债主力连续和加权合约在20日、60日、120日多周期均线附近有压力，在本轮低点附近有支撑，区间内高抛低吸为主。

目前债市多空因素相互制衡，使价格维持在一定区间内振荡。一方面，国内降准落地，但出口数据回落。与此同时，原油大跌不仅引发美国通胀大概率继续回落，而且从价格方面加重美国衰退预期，降低市场风险偏好。另一方面，国务院联防联控机制出台“新十条”，中央政治局会议强调着力扩大国内需求，以及前期密集出台的纾困房地产行业的“金融十六条”，均对经济恢复形成“强预期”。

12月以来，我国各地不断提高科学精准防控能力，在核酸检测、就医买药、乘坐公共交通工具、进入公共场所等方面持续优化调整防控措施。12月7日，国务院联防联控机制出台“新十条”，提出除医疗机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码，不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。

近期公布的11月制造业PMI、非制造业PMI分别为48、46.7，其中制造业PMI为年内次低，表明我国经济景气水平总体有所回落。11月财新制造业PMI为49.4，较10月回升0.2个百分点，但仍延续8月以来的收缩态势，显示制造业生产经营状况偏弱。周三公布的以美元计价的11月出口同比降8.7%，预期降1.5%，前值降0.3%，进口同比降10.6%，预期降4.2%，前值降0.7%，进出口同比数据低于市场预期，带动期债在低点附近大幅反弹。

资金流动性方面，12月5日，央行年内第二次降准正式生效，此次全面降准0.25个百分点，共计释放长期资金约5000亿元，流动性供给整体充足。本周央行公开市场共有3170亿元逆回购到期，虽然央行每日仅进行20亿元逆回购操作，截至周四已累计净回笼资金3090亿元，但对资金面影响不大，银行间市场资金面维持宽松，隔夜回购利率在1%略上方徘徊，短期看资金情绪偏乐观。

海外方面，美债10年期与2年期、10年期与3个月期的利差水平分别自7月、10月以来持续呈现倒挂的状态，目前倒挂幅度进一步加深，周三已分别高达-84BP、-87BP。从历史情况来看，收益率曲线倒挂通常预示着未来6个月至1年左右大概率出现经济衰退或通胀低于预期。本周，原油价格连续三天快速下跌，不仅引发美国通胀大概率继续回落，而且从价格方面加重美国衰退预期，降低全球市场风险偏好。

随着美国通胀出现见顶回落迹象，市场预期美联储加息斜率将放缓，美元指数开始出现回落，有利于缓解非美货币的贬值程度。与此同时，受国内防疫政策优化以及稳经济政策的不断出台，国内经济逐渐复苏的中期前景更加明确，与海外的衰退预期形成经济周期错位，中美利差的倒挂程度有所缓解，10年期中美利差倒挂幅度较年内最大150BP已缩窄至50BP左右，也有利于人民币的反弹。本周在岸、离岸人民币汇率双双收复“7”整数关口，支撑了中国国债的相对价值。

总而言之，当前国内资产价格主要受“强预期”主导。需要关注的是，进入12月，国内经济进入淡季，高频数据走弱，明年1—2月是数据真空期，“强预期”得不到经济数据的验证，目前基本面逻辑再次重回投资者视野。