基本面修复预期发酵 债市观望为宜

11月上中旬以来，尽管月初公布的经济数据普遍低于市场预期，但在银行体系资金面边际收紧、防疫政策进一步优化的乐观预期驱动下，市场对经济快速修复的预期持续升温，市场风险偏好大幅走强，债市明显承压。后期看，随着国家持续优化疫情管控措施、民企债券融资支持政策出台和地产政策的继续边际放松，市场信心逐步稳定，预计年内政策端将保持积极态度。短期市场对经济修复的乐观预期仍在发酵，债市暂以观望为主。

内外宏观环境均向好

疫情防控政策优化，经济增长预期改善。10月份开始，国内疫情对经济造成了一定影响。从本月初公布的出口、社融和通胀数据看，均反映10月经济运行不及预期，高频数据显示11月上旬经济延续这一趋势。

11日国务院联防联控机制综合组发布进一步优化新冠肺炎疫情防控措施的通知，提出更加科学精准地优化当前疫情管控政策，随着防控更加精准，市场对经济运行的预期也大幅改善。预计12月的中央政治局会议和经济工作会议将出台更多政策保障今年经济平稳收官及明年经济的有序运行。近期民企债券融资支持政策先行加码，稳定了市场信心，各地地产政策也边际放松。预计年内政策端将保持积极态度。

海外方面，外围对国内政策方面的掣肘有所减弱。美国10月CPI增速回落程度好于市场预期，通胀拐点已现，美联储加息将进入第二阶段，人民币汇率外部压力将有所减弱。内外环境均出现改善，笔者认为，由政策驱动的全面修复行情将稳步展开。

稳增长政策仍需发力

宽信用受阻，政策仍需发力，关注年末降准、降息落地可能。上周五公布的10月金融信贷数据基本上是对之前公布的PMI、贸易、通胀数据及经济运行情况的再验证，显示出国内经济恢复的基础尚不稳固。

社融分项中的表内企业中长期贷款、表外委托贷款延续多增，与政策发力对基建的支撑相对应，而居民短期贷款减少对应消费的复苏尚不及预期，居民中长期贷款减少对应地产销售走低，企业短贷少增与生产受制约相关，政府债少增与今年财政政策错位相关。

经济层面基建和制造业投资仍有支撑，但供需仍待改善局面已成为共识，出口超预期转淡、消费恢复仍面临居民收入不稳定、资产负债表受损和消费场景受限等，地产复苏的不确定性仍大，生产重回收缩区间。在地产下行、企业盈利预期下滑背景下，微观实体的信心和活力仍待提振，融资需求不足，短期宽信用依旧受阻。后期宽信用的稳定性更多取决于政策增量和落地节奏的稳定性，通过降低融资成本护航宽信用仍是政策重心，但时机选择需考虑内外均衡。

10月美国通胀低于预期，美联储加息预期回落，为国内货币政策加码创造了有利时机，意味着我国货币政策的自主性将增强，叠加目前资金面收紧等因素，货币政策空间有望进一步打开，偏松仍是大方向，今年年末及明年年初或是降准窗口期，LPR同样有下行空间。

美通胀形势大幅好转

美国通胀形势好转，但后续仍有不确定性。美国10月整体和核心通胀同比、环比均超预期改善，为半年多以来首次出现通胀超预期改善情形。CME利率期货隐含的加息预期终点从5%降至4.75%，12月加息50个基点的概率升至80%。短期美国通胀或持续降温，但从结构上看依旧有隐忧。从数据看，美国10月CPI与核心CPI均超预期回落，尤其是核心CPI同比脱离本轮高点，其中能源、医疗、交通运输等服务价格环比增速大幅回落，是核心CPI回落的主因。

不过，美国CPI结构仍有两方面隐患：一是能源通胀压力未消除。10月能源商品分项环比由前值的-4.7%反弹至4.4%，同比仍高达19.3%。随着冬季需求回升，国际能源价格仍有上行压力。二是住房租金黏性仍需警惕。美国住房租金走势通常滞后房价走势1年左右，预计住房租金回落的时间点在2023年年中。若美国房地产业不出现重大危机，住房租金不会快速回落，将持续支撑美国通胀读数。

美国10月CPI数据公布后，接下来有足够影响力的经济数据是12月初公布的就业数据，以及11月通胀数据。因此接下来的3—4周内，市场需依赖美联储官员的对外讲话调整加息预期，还要重点关注欧洲与中国经济复苏预期的变化。