油粕低库存、高基差格局等待破解

受国际地缘政治冲突等多重因素影响，国际油脂价格重心整体上移。近期，在当前进口大豆偏少、供应紧缩以及后期到港大豆增多、供应边际宽松的预期下，国内油粕面临着低库存、高基差的市场格局。

“当前豆粕的高基差主要是由于短期供应紧张而预期供应改善造成的，短期供应紧张导致现货价格在9月、10月持续上涨，而预期供应改善导致豆粕2301合约大幅贴水现货，最终造成了豆粕当前历史性的高基差。”国泰君安期货分析师傅博表示。

据期货日报记者了解，目前国内豆粕现货基差报+1200元/吨左右，依旧处于历史性高位，而豆粕库存不足20万吨，创下年内新低。高基差、低库存格局持续推高豆粕价格。

“国内生猪养殖利润不佳、豆粕需求偏弱，加上美豆供需依旧紧张，今年国内大豆进口盘面利润较差，导致国内大豆采购进度偏慢，采购数量偏低。目前国内12月至明年1月船期的大豆采购进度依旧偏慢。12月船期大豆采购进度为40%，明年1月船期大豆采购进度为15%。但明年2—3月的巴西大豆采购进度较好。”新湖期货油脂油料分析师陈燕杰说。

据傅博介绍，豆粕低库存和高基差格局是在国内压榨企业8月、9月、10这三个月大豆采购量偏少，而国内饲料需求略好于预期的情况下造成的，有大豆的压榨企业都有不错的收益；中游贸易商和下游饲料企业如果前期在低基差的时候建立了一定的库存豆粕，则相对影响不大，甚至会有不错的收益；但是如果一直采用随用随买策略，则在9月中旬以后会比较被动。

基于此，进口大豆压榨利润结构出现严重分化——即期套保利润出现深度亏损，而按照现货月基差销售的榨利则相对丰厚。

“一方面，不少压榨企业在10月底11月初缺大豆；另一方面，由于远期盘面压榨利润还是偏差，而且CBOT大豆和升贴水都处于偏高位置，导致压榨企业的远期大豆采购进度还是很慢。而国内方面，市场预期国内豆粕和豆油偏紧基本面将出现改善，而且也对南美大豆丰产的风险有所计价，这使得豆粕和豆油2305合约均大幅贴水2301合约。外强内弱情况下，造成远期榨利不佳。”傅博表示。

在中泰期货研究所植物油首席分析师史恒昱看来，目前的压榨利润结构分化表面上看是前期背对背套保利润持续维持较大倒挂幅度导致买船偏少、现货月和近月供不应求导致的，而本质上的原因，主要是由于国内油脂油料产业交易风格的变换。他解释说，近几年来，由于外部环境对油脂油料盘面行情持续扰动和宏观对单边价格波动的主导型日益增强，越来越多的产业交易者将经营的核心标的从一口价转换为基差，而且为了避免远期的不确定性，交易主要聚焦在近月基差。所以这就导致国内现货市场供需基本面的变化，几乎全部兑现在了基差的变化上。

“最近几个月，国内油料供给整体紧张、油脂和蛋白库存都处于历史同期低位。需求端，油脂保持相对刚性消费，而粕类的合同成交和提货量受养殖利润拉动持续处于偏高水平，导致基差上涨。由于现货端对价格的上涨速度接受能力有限，所以基差的快速上涨，一方面是通过现货价格的小幅上涨，另一方面就是盘面价格上涨幅度偏小甚至走弱来实现的，这就造成了盘面压榨利润亏损、现货榨利高企。而这个现象的出现，也进一步造成保守套保的企业持续无法买船，前期锁定了合同的企业有机会兑现榨利的正反馈。”史恒昱表示。

对于后市，傅博表示，考虑到国内11月和12月大豆到港量充足，随着11月中旬以后大豆开始集中到港，豆粕低库存和高基差的局面预计将在11月底、12月初迎来改善。不过，他表示，由于远期盘面榨利存在偏差，压榨企业大豆采购进度仍慢，目前来看明年1月和2月的大豆采购量仍然偏少，所以豆粕基差会从超高水平回落，但是暂时还看不到国内豆粕库存大幅回升以及豆粕基差转负的迹象。

陈燕杰同样认为，随着11月大豆陆续到港及压榨，豆粕供给逐渐增加，国内豆粕高基差预计开始回落，12月基差将进一步下行。目前美豆盘面榨利较差，订船偏慢，可能令国内2—3月大豆到港再度偏低。

“对于后期走势，主要还看供给端的变化，即产地库存压力的增加和释放以及短期内国储大豆投放的节奏和总量。另外，今年元旦之前，随着2301合约临近交割，期现回归的套利交易将使油粕近月基差都将被逐渐抹平，届时压榨利润结构将可能出现一定程度的回归。”史恒昱说。