铜价 存在回落风险

铜价在2022年年中出现较大的回落。进入四季度，铜价表现出了较强的韧性，呈现振荡偏强的走势。然而从期限结构上看，远月合约较近月合约贴水较大，反映出远期预期和近期现实的差异。我们认为，造成此前铜价大幅回落的原因依然会对未来铜价走势产生一定的影响，但短期和中期之间矛盾的出现往往伴随着机会，探寻矛盾背后的原因有助于寻找机会出现的时机。

回顾今年铜价的走势，在6月中旬以前，铜价一直以振荡为主，徘徊在6.9万—7.5万元/吨。6月美联储的利率决议是导火索，有色金属价格普跌，铜价仅用1个月时间跌幅就超过27%。此后铜价止跌回升，回补了超过一半的超跌部分。如此大幅的价格下跌往往是宏观和微观共振的结果。

宏观方面，美联储在6月利率决议上宣布加息75个基点超过了市场预期。当时市场认为俄乌冲突是欧美出现高通胀的主要原因，一旦冲突缓解，高通胀将回落。然而事实却并非如此，俄乌冲突仅仅是出现高通胀的诱因，背后的主因是为应对疫情对经济的冲击而实施的宽松货币政策和财政政策。

微观方面，铜需求出现较为明显的下跌。IMF自今年1月以来一直在下调全球经济增长预期，同时对滞胀风险做出了警告。全球制造业PMI数据的变化也反映出了铜需求的下降。从欧元区制造业PMI分项中可以看出，和铜相关的汽车制造、机械制造、采掘业等领域的PMI从今年年初的55以上回落至45附近。因此在长达11个月的振荡后，在时间换空间的交易逻辑下，在宏观和微观的共振中，铜价在6月中旬至7月中旬下跌明显。

近期铜价又表现出了较强的韧性，主要是因为美元指数冲高回落和其自身基本面强势。基本面上，市场已经从关注同比数据转向关注环比数据，投资者认为今年最差的需求情况已经在三季度出现，因此逐渐将关注点转移到环比变化上。尽管在房地产低迷的背景下，地产相关板块，例如空调、冰箱、电视等领域的铜需求较弱，室内装修相关的铜线材需求也相对疲软，但环比数据依然保持着一定的增长。与此同时，电力电网为铜需求提供了较强的支撑。所以短期铜价呈现振荡偏强的走势。

从未来短期和中期两个时间维度来看，环比表需或继续支撑短期铜价，而今年6月的大幅下跌逻辑或在中期重现。站在短期的角度看，铜价或出现振荡行情，在6.4万元/吨附近存在较强的阻力位，在6万元/吨附近存在一定的支撑，背后的原因主要是以下几点：

短期美元指数和铜价的负相关关系较为明显。当铜价触及6.4万元/吨的关口后，即使美元指数持续走弱，铜价也并未继续走强，说明基本面在这个位置逐渐占据上风。

电源电网投资在年末存在季节性，同时，家电板块的环比数据并不会太差。通过和家电生产厂商的沟通得知，排产环比并未减少，和往年一样存在一定的季节性。

现货高升水。铜现货升水往往在200—300元/吨之间，而近期升水高达600元/吨以上。现货高升水反映出了短期供不应求的状态。

期限结构中，远月合约贴水较大。现在沪铜的back结构非常能够体现市场对短期和中期预期的差异，在现货高升水的同时，期限结构难有改变。从铜价的图形走势上看，已经两次测试6万元/吨的整数位关口，6万元/吨存在一定的支撑。

展望中期，其逻辑和短期或出现较大差异：

首先，美联储在2022年还有两次利率决议。以目前美联储的角度，通胀将是最为重要的经济数据，很大程度上直接左右美联储的加息力度。然而美国通胀并未能随着加息的进行出现预期的下跌，通胀依然环比走高，这意味着美联储需要继续激进的货币政策。那么在今年仅剩的两次利率决议上不排除继续加息75个基点的可能，届时无论是从美元购买力还是货币流通角度上对铜价都是利空。

其次，欧元区经济难有起色。欧元区疲弱的PMI至今未见拐点。从IMF对欧元区的预判来看，俄乌冲突叠加地缘政治风险对欧洲的影响非常大。作为欧洲经济的主要力量，英国、意大利和德国在四季度将面临不同的问题。苏纳克就任英国首相后，面临经济增长乏力，金融市场动荡等一系列挑战和问题；意大利一直对“脱欧”有着想法，其内部存在不同的声音；德国的能源危机相对较为严重，缺乏核电和中东、俄罗斯的天然气支持，今年德国的冬天或更加寒冷。在以上这些预期和不稳定因素加持下，欧元区在今年仅剩的两个月中难有太大的起色。

最后，现货紧缺导致的高升水或难以持续，届时期限结构也将逐渐回归。

综上所述，若铜价在四季度还有大行情，则需要宏观和微观的共振，那么该时间点最早将出现在11月的美联储利率决议前后。短期内宏观将保持稳定，需求也会给予铜价一定的支撑。而到了11月，诸多预期都有望照进现实。若美国通胀居高不下，美联储的货币政策将愈加偏紧，届时铜价或再度出现较大的跌幅，跌破支撑位，回到6万元/吨以下。