全球滞胀担忧升温 铜市寒意渐显

四季度走势偏空

三季度铜价呈现低位反弹走势，市场一度预期美联储加息进程将放缓，叠加海内外由于能源紧张、限电等干扰供应端频频受限，“金九银十”旺季存消费预期，宏观与基本面共振触发了修复性反弹行情。而近期地缘政治风险加剧，全球经济有步入滞胀迹象，而美联储加息不止、鹰音不绝，铜价在区间寻找方向。

A欧美升息加剧衰退预期

美联储在9月的议息会议上如期加息75bp，今年已累计加息300个基点，创下了美联储40多年最快加息纪录。从9月的点阵图也可以看出，美联储预计在2022年至少还会加息75个基点，直到2024年才会降息，这也和之前鲍威尔在央行会议的论调一致，打消了市场之前对于明年降息的乐观预期。鲍威尔承认在美联储不得不继续大幅紧缩之下经济衰退是有可能的，可不消除通胀会更加痛苦，而对于衰退发生的概率以及程度目前他表示仍难以预估。从这次会议的论调来看美联储铁了心压通胀，9月的会议纪要显示出下一次加息75bp可能性很大，美联储已由之前想既要软着陆又要控通胀的困境中明显偏向了后者，9月的宏观经济预测数据中隐含了经济衰退的风险，说明美联储不惜通过经济衰退为通胀降温。近几个月来，主要央行都大幅提高了利率，包括美国在内的一些国家，由于央行资产负债表持续减少，金融状况也在收紧。其他国家和美国政策利率之间的差异正在成为一个重要的政策考虑因素，预计在美国经济见到明显衰退前，美元指数将维持强势，也给到了金属价格一个强压。

伴随高通胀下的紧缩政策，全球GDP在2022年第二季度陷入停滞，许多经济体指标都指向了增长低迷期的延长。虽然在中国经济回升的帮助下，第三季度的经济增长可能有所回温，但一些指标已经出现明显转向，全球经济增长前景黯淡。欧元区综合领先指标降幅最快，主要是由于年初俄乌局势恶化，原油和天然气等能源价格重心大幅抬升冲击欧元区制造业。与能源危机和俄乌冲突有关的通胀飙升正在抑制需求，天然气和电力价格已涨至高位，如果来自欧盟以外的其他非俄国家的额外供应未能达到预期的程度，或者由于寒冷的冬季，天然气需求异常高，危机可能进一步加深。因此除了增加供应，欧洲可能进一步采取措施抑制需求，以尽量减少供应中断的风险。但这样的削减可能打击许多企业甚至家庭，尽管欧洲经济体的敞口程度差异很大，一些制造业部门尤其面临天然气供应减少的风险，特别是金属制造业。即使欧洲经济体确实成功地获得了大量的额外供应，鉴于全球天然气价格的相关上涨压力以及可供其他国家使用的供应减少，全球成本压力仍将存在。因此，欧洲的许多企业和家庭都在削减可自由支配的支出和投资，为严冬做准备。

发达和新兴市场经济体更快、更广泛的政策利率上升以及乌克兰冲突导致全球金融状况大幅收紧，市场对于今年全球经济情况担忧逐渐升温。今年以来，各大机构组织陆续下调全球增长预期，9月经合组织维持7月对全球经济今年将增长3%的预期，而对明年全球经济增长预估进一步降至2.2%。随着明年货币政策见效、通胀开始缓解，预计2023年全球经济增长将进一步减弱。经合组织预计大多数主要经济体的总体通胀率将在本季度达到峰值，而在大多数G20集团国家，总体通胀率将在第四季度和整个2023年下降。即便如此，2023年的年度通胀率仍将远远高于几乎所有地区的目标。中长期来看全球经济滞胀担忧在加剧，悲观氛围仍在。

B全球制造业景气度回落

虽然上半年铜矿端扰动不断，但依旧实现增量，据ICSG数据显示，今年上半年世界矿铜产量同比增长3%，主要体现在刚果（金）、印尼、塞尔维亚及中国等地区铜矿产量增长，但南美铜矿放量不尽如人意。而今年全球铜矿产量预计受益于新建和扩建矿山的额外产出，以及疫情形势总体呈现改善，全球精炼铜产量预计增长约4.3%。在目前铜矿利润非常可观的背景下，价格持续高位可能看到资本支出的明显加快。展望2022年全球铜矿增量还是比较可观的，主要集中于下半年放量。虽然受到突发事件以及当地政策等因素扰动恐难以按照预期兑现，但仍是铜价供应端支撑走弱的主要逻辑。

与之对应的需求端却不太乐观，从全球来看，在衰退预期下海外需求面临下滑风险，全球主要经济体制造业景气度均出现不同程度回落，全球 OECD 综合领先指标自 2021 年三季度以来见顶回落，各主要经济体领先指标陆续见顶回落。其中受俄乌局势的影响，欧洲的经济前景具有更大不确定性，欧洲市场的金属需求也有了趋弱预期，缺芯问题更是影响了全球汽车产量。反观国内受二季度疫情影响，制造业数据出现阶段性下滑，不过在国内持续稳增长的举措之下，在逐步改善，但仍难出现强势扭转。全球制造业的趋弱态势，从需求端给予铜价压力。

C国内终端需求分化明显

从国内终端消费来看，传统消费领域难寻发力点，基建中电网表现最为亮眼。1—8 月全国主要发电企业电源工程完成投资 3209 亿元，同比增长 18.7%，全国电网工程完成投资2667亿元，同比增长10.7%。可以看到6月之后电力投资增速明显，电网工程和电源工程投资都处于增长阶段，四季度投资仍有望放量，另外电力系统投资结构的优化，相关建设也预计将表现良好，配电网主要使用铜线缆，电网投资对配电的政策倾斜，以及未来可再生能源发展对配网建设需求的增加有利于未来长期的铜需求，为铜价提供一定支撑。另外在政策推动下，光伏、风电等清洁能源带来的新增装机量将持续对铜形成增量需求，新能源汽车的带动也十分明显，前8个月，新能源汽车产销分别为 397 万辆和 386 万辆，市场占有率达到 22.9%。机构将2022年新能源汽车产量预测大幅提升，预计在700万辆左右，较上半年预计的550万辆显著增长。新能源汽车用铜需求有望达到66万吨，超出年初预计的50万吨左右，为全年铜需求再增添16万吨左右的增量，较2021年新能源汽车铜需求翻一番。

房地产表现低迷，1—8月全国房地产开发投资同比下降了7.4%，新开工、施工、竣工面积均下滑，房地产开发景气指数连续低于100，且处于下降态势，市场对地产需求的担忧加剧。虽然国家从去年11月开始对地产的融资政策有所松动，边际资金面有所改善，但今年疫情冲击下地产相关数据超预期走弱。国家一系列稳增长政策落地，例如央行年内三次下调贷款市场报价利率、国常会明确提出允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，尤其是进入9月各地政策出台加快，但房地产市场信心恢复有限，仍处磨底阶段，传统的“金九银十”开局不及预期。预计2022年四季度地产资金面依旧偏紧，房地产行业企业土地购置积极性将继续回落，全年房地产投资增速较去年将出现一定程度下行，还要注意防范房地产企业债务危机。地产低迷除了对铜消费的直接影响外，还会间接对家电、汽车等消费产生次生影响，汽车预计受政策促进影响较大，尤其是疫情后的复产可期。而在地产和出口红利渐消、内外需同比走弱之下，家电等电气相关行业产销不甚乐观。同时需要注意的是，新需求也有单位用铜下降的可能，导致需求增长曲线仍相对平缓。综合看全球摒弃化石燃料转向电气化，对需求带动是长期概念，有望令国内铜消费达到峰值的时间点延后，且延长在峰值平台期的波动时间。

D人民币汇率走势及结论

从近30余年铜价表现看，在美联储历次加息后铜价并不表现为单纯的疲弱，而是大多表现偏强，可在衰退期间铜价普遍出现明显下跌或者重心下移。目前市场担忧的并不是加息本身，而是在经济不甚乐观情况下的大幅加息所引发的衰退预期。

另外，值得注意的是三季度以来，人民币汇率下行态势明显，今年上半年人民币汇率由国内基本面主导渐渐转向美联储政策及美元指数。因美联储连续的强势加息，美元利率抬升推高美元，人民币跟随走弱。同时在海外高通胀以及欧美央行持续紧缩背景下，海外经济下行所带动的需求走弱，也加剧了国内出口增速的放缓。虽然中国贸易顺差和直接投资增长的强现实存在，国内经济也整体处于修复轨道，对人民币稳定预期有一定增强，但短期内人民币汇率或受到美元指数上行的影响较大，预计将维持偏弱态势。而随着人民币的走弱，铜金比却与之走势出现明显背离。从历史数据来看，离岸人民币汇率和铜金比的走势应该一致，离岸人民币汇率因投资者主要是进出口商、金融管理机构以及对冲基金，受到外部需求和海外资本流入的驱动，与海外经济金融局势息息相关。而“铜博士”作为反映全球经济晴雨变化指标之一，其价格比很多经济数据都能更直观地反映出宏观经济的走向，铜金比就衡量了全球总需求向上的动能。三季度以来铜金比的反弹主要由宏观利空集中释放后的情绪缓和以及供给端受能源问题影响而出现的偏紧导致，目前来看这两个因素都出现了扭转，海外激进加息压通胀的预期依旧，国内高温限电情况结束，冶炼厂积极复产补产，随着海外名义利率的继续上行以及通胀预期的下降，预计铜金比应进一步跟随离岸人民币走势下行。

我们预计铜价四季度在全球经济滞胀担忧加剧和货币紧缩格局下走势偏空，上方压力位在65000—66000元/吨。“银十”尚在，低库存支撑仍存，地缘政治风险也还未落幕，短期预计仍有振荡整理或小幅反弹，但难扭转下行趋势。随着下一次美国加息临近叠加步入淡季，预计供需结构出现扭转，库存可能在低位积累，铜价恐再次走弱。密切关注地缘政治危机对全球供给尤其能源所产生的扰动，以及对俄制裁尤其LME10月下旬的表态。技术层面看铜的下方支撑位在56000—58000元/吨一带，对应伦铜7200—7300美元/吨，极端情况下，90 分位铜矿成本线也就是沪铜53000元/吨附近存在较强支撑，沪铜受汇率的影响更强，在人民币偏弱态势之下，预计沪铜继续较伦铜表现出一定的抗跌性，相对应伦铜极端情形下支撑在6800美元/吨附近。