关注稳增长预期下的大指数结构性机会

从年初以来A股市场走势来看，尽管一月中旬央行先后下调OMO、MLF、LPR和SLF利率、释放了较为强烈的稳增长信号，然而指数层面却出现大幅下跌，主要原因在于成长风格抱团瓦解带来了资金的集中调仓和减仓，机构出于风控原因形成自反馈，使得市场近乎重演了2021年春节后的走势。此外，美联储持续传递鹰派信号、地缘政治因素扰动，国内经济数据未见明显起色、疫情零星散发、投资者担忧政策力度不够以及节前风险偏好受限等负面因素也加剧了资金被动减仓的行为。展望二月，我们对A股市场持谨慎乐观态度。一方面，在经过一月份的大幅下跌后，主要指数均已调整充分，具备反弹基础。春节期间海外主要指数大幅反弹，也将驱动节前避险资金在节后回补仓位。另一方面，由于下一次议息会议要等到3月15日至16日，这意味着随着一月议息会议信息逐渐被市场消化，春节假期后到两会前“内松”的影响将大于“外紧”，在国内稳增长预期作用下A股市场有望迎来较为有利的时间窗口。市场结构方面，以上证50为代表的大指数方面在经过2021年的调整后估值较为合理，叠加稳增长预期的支撑，预计表现将继续好于偏向成长风格的中小指数。

海外强化紧缩预期，美股波动有望降低

2022年美国市场开年不利：美股持续下跌、成长风格大幅回调、美债利率（特别是实际利率）快速上行。1月6日凌晨发布的十二月议息会议纪要中意外透露对缩表的讨论，以及由此引发的市场对于美联储过快紧缩的担忧是造成本轮波动的主要原因。一月FOMC会议虽然给出了明确的三月加息信号，并暗示缩表可能很快到来，但在未来加息次数、每次加息幅度以及缩表细节上却并未给出明确指引，使得市场隐忧仍存。此外，春节假期期间公布的一月非农数据大幅好于预期、进一步强化了美联储政策退出的预期（部分投资者认为三月会一次性加息50bp），英国央行再次加息、开启缩表以及欧洲央行传递鹰派信号也强化了全球紧缩的大方向。

我们认为，前期美股的弱势一方面源于美联储鹰派表态背景下市场对美债收益率再度上行的担忧，另一方面则是受到部分公司盈利不及预期以及参议院委员通过相关反垄断法案的影响。经过前期的下跌后，美股市场已经消化了相当一部分紧缩预期，因此波动最大、调整最剧烈的阶段可能已经过去。但考虑到一月议息会议没有在加息路径、加息节奏等关键问题上完全打消市场疑虑，同时超预期的非农数据以及英国央行再度加息、欧洲央行传递鹰派信号所形成的整体紧缩环境也可能对市场情绪造成扰动，预计在三月FOMC会议以前，美股市场可能仍会因此出现震荡反复。此外，投资者也应注意地缘政治和油价上涨可能给市场带来的潜在负面影响。

流动性压力缓解后，A股春季行情可期

2022年初以来，A股市场持续低迷，春节前一周调整幅度加大、板块普跌。我们认为，导致市场快速下跌的主要原因在于成长风格抱团瓦解所带来的资金的集中调仓和减仓，机构出于风控原因形成自反馈，而部分事件性因素加剧了资金被动减仓的行为，致使市场重演了类似2021年春节后“茅指数”抱团瓦解后的调整。具体而言，在估值高企、机构持仓拥挤以及基本面增速难超预期的背景下，一月高位赛道股抱团瓦解诱发了市场高低切换以及投资者的减仓行为。与此同时，自十二月议息会议纪要发布起美联储持续释放鹰派表态，叠加地缘政治因素扰动，全球主要股票指数在一月出现共振下跌，令市场风险偏好承压。国内方面，稳增长尚未见到明显起色、主要城市疫情防控压力加大进一步加剧了投资者的谨慎情绪。尽管政策面多次释放稳增长信号，但由于宽松政策所带来的经济下行预期是快变量，而稳增长带来的分子端的改善和低利率环境下配置需求的提升则是慢变量。从实际走势来看，市场率先反映出对经济基本面下行的担忧。这有点类似于2020年3月16日美联储将基础利率降为0后，美股市场反而大跌。

直至3月23日晚间美联储宣布实施一系列刺激政策，其中包括购买投资级信用债和相关ETF，美股市场才逐渐企稳回升。节前最后一周，由于假期效应导致资金入场意愿本就不足，在美联储议息会议、年报业绩预告等不确定性因素影响下，市场流动性压力达到顶峰。在抱团品种集中抛售压力下，机构出于风控原因形成自反馈。既短线资金的快速离场挤压了市场流动性（尤其是中小股票），并导致基金出现快速回撤，而产品的集中平仓又加剧了市场抛压，使得北上资金大幅外流、各大指数出现无差异普跌。

展望二月，我们对A股市场持谨慎乐观态度。节前最后一周市场恐慌性下跌更多是出于短线资金快速离场所导致的流动性压力，而非基本面恶化。从技术层面来看，在经过一月份的大幅下跌后，主要指数均已调整充分，具备反弹基础。春节期间海外主要指数大幅反弹，也将驱动节前避险资金在节后回补仓位。从基本面角度来看，国内稳增长政策形成合力只是时间问题，中国经济基本面周期和政策独立性决定了中国当前的宽松周期仍未结束。随着业绩预告集中披露期的结束，投资者对基本面预期偏高的问题已经在此轮下跌过程中得到消化。此外，由于下一次议息会议要等到3月15日至16日，这意味着随着一月议息会议信息逐渐被市场消化，春节假期后到两会前“内松”的影响将大于“外紧”，在国内稳增长预期作用下A股市场有望迎来较为有利的时间窗口。就短期而言，如果市场流动性压力缓解，则指数有望逐渐企稳。市场结构方面，去年涨幅大的制造成长板块虽然已经有所调整，但可能还未到全面介入时机。2021年春节后市场结构显示，机构在集中兑现抱团品种收益后，受仓位限制有涌入低估值品种避险的需求。就当下而言，以上证50为代表的大指数方面在经过过去一年的调整后估值较为合理，叠加稳增长预期的支撑，预计大指数表现将继续好于中小指数。