金银 在忐忑中等待拐点到来

近日，俄乌局势不断发酵，随着美股振荡大跌，市场避险情绪高涨，投资者对黄金的关注度也快速升温。数据显示，全球最大的黄金ETF――SPDRGoldShares（GLD），仅在1月21日这一天就获得了16.3亿美元（约合103亿元人民币）的净流入，创下其自2004年上市以来的最大资金净流入规模。企业咨询机构AirGuide表示，影响金价的关键因素是紧张局势导致的风险厌恶情绪、美联储缩减预期导致的国债收益率上升以及对冲基金减少净多头头寸。市场不知道俄乌潜在冲突会以何种方式影响全球市场，预计金价在短期内将保持波动。

A 金银价格在2021年重心下移

2021年国际市场金价在1月初达到最高1959美元/盎司，在3月初跌至1676美元/盎司的全年低点，之后的所有时间都在这个最高和最低之间振荡，显得比较沉闷和乏味。

金价全年的向下最大振幅为14.45%。2021年全年国内黄金期货主力合约在1月6日达到最高406.94元/克，在3月5日跌至354.58元/克的全年低点，人民币期货金价全年的向下最大振幅为12.87%。

2021年全年国际市场银价在2月初达到最高30.07美元/盎司，在12月15日跌至21.41美元/盎司的全年最低点，全年银价运行基本上都在振荡下滑，2021年全年银价的向下最大振幅为28.79%。

2021年全年国内白银期货主力合约在2月2日达到最高6085元/千克，在12月10日跌至4588元/千克的全年低点，人民币期货银价全年的向下最大振幅为24.60%。

B 美联储政策调整已迫在眉睫

随着新冠肺炎疫情大规模蔓延，从2020年3月17日开始，美联储先后推出商业票据融资便利（CPFF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）、一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场公司信贷便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）、美茵街（主街）企业贷款计划（MSLP）、工资保护计划流动性便利（PPPLF）、市政流动性便利（MLF）等9款紧急借贷工具，稳定其国内金融市场；同时推出美元流动性掉期（U.S. dollarli quidity swap lines）和（temporary FIMA repo facility）两款工具，稳定全球美元融资市场。美国国会迅速通过CARES法案，授权美联储和财政部采取必要措施，向受疫情冲击的家庭和企业提供救助，稳定就业，稳定经济和市场。付出的代价就是，美联储的资产负债表如同火箭般上升，从4万多亿美元一路暴涨。

美联储“大水漫灌”的最显著结果就是美国的通胀和通胀预期迅速飙升，远远超过了美联储传统的“2%”的加息门槛。

从2020年3月开始，随着美联储开始大量放水，通胀预期一路暴涨，金价也随着通胀预期在2020年8月冲顶；在这之后，10年期TIPS收益率基本在-0.5%至-1%之间来回振荡，金价也一直在高位振荡，金价和10年期TIPS收益率之间呈现鲜明的负相关关系。这样的形态一直持续到2021年以后，无论是10年期美债还是10年期TIPS的收益率并没有简单上涨，而是呈现一种宽幅横向振荡的格局。美债收益率在2021年“涨不动”，这也决定了金价在2021年基本跌不动，大部分时间在1700―1900美元/盎司之间反复振荡。随着通胀预期进一步升温，美联储不得不考虑出手干预了。

进入2021年下半年，美国CPI、PPI、PCE几个最重要的通胀指标快速飙升。2021年11月10日公布的美国10月CPI同比上涨6.2%，创1990年12月以来最高水平；核心CPI同比上涨4.6%，创1991年9月以来最高。2021年11月9日公布的美国10月PPI同比上涨8.6%，核心PPI同比上涨6.8%，为有数据以来最快涨幅。2021年11月24日公布的美国10月PCE通胀同比5.05%，为1990年以来最快；10月核心PCE通胀同比4.1%，同样为1990年以来最快。进入2021年12月，上述所有通胀指标均进一步攀升，几乎到了20世纪80年代里根总统执政以来最高的通胀水平。作为美联储很青睐的通胀指标，PCE数据大超传统的美联储加息标准2%，就连美联储内部官员都已经到了咋舌的地步。

随着巨额基础货币的投放，美国的就业数据迅速好转，以至于出现了“目前是最好找工作时期”的说法。

图为美国JOLTS职位空缺（2019年1月―2021年12月）

2021年11月5日公布的数据显示，2021年10月美国非农就业增加53.1万人，预期增加45万人；10月失业率降至4.6%，比9月低0.2个百分点，比2020年4月（疫情冲击最严重的时候）低10.2个百分点。2021年12月3日美国劳工部公布的11月非农就业表面上大幅不及预期，但失业率降至4.2%。失业率连降6个月，首次恢复到新冠肺炎疫情暴发前水平。整体来看美国劳动力市场恢复节奏加快。

2021年11月12日公布的数据显示，美国9月JOLTS职位空缺为1043.8万个，预期1030万个，前值1062.9万个。2021年12月8日发布的美国10月JOLTS职位空缺1103.3万人，预期1046.9万人。2021年6月以来，JOLTS职位空缺数均突破千万大关。从就业数据来看，就业恢复状况满足美联储“取得实质性进一步进展”的评估，可以收紧政策。

进入2021年12月，美国通胀问题越发严重，12月10日公布的美国11月CPI同比上涨6.8%，而12月美国CPI同比上涨已高达7%，这已经是该数据连续8个月达到或高于5%；美国12月核心CPI同比上涨5.5%，为1991年以来最高水平；美联储12月会议的购债指引将月度减少购债规模比2021年年末扩大了一倍，增至合计300亿美元。这样一来，1200亿美元的购债规模合计5个月就缩减至零。按照美联储一般只在季月做重大决定的传统，理论上2022年3月美联储就可以宣布首次加息，且极限情况全年可以加息4次。从2021年12月会议后公布的点阵图来看，美联储内部对加息持激进态度的委员相比9月大幅增加。

三分之二的官员预计，2022年全年至少加息3次；在2022年加息的基础上，六成官员预计，2023年也将至少加息3次。事实上，对美联储更加激进加息的预测是，美联储在2022年1月的会议上就会首次加息，2022年全年加息超过4次。持有这样观点的包括摩根大通和高盛等美国知名投行，而黄金白银又是典型的无息金融产品，在陡峭的加息曲线之下只会先暴跌，再因恐慌情绪和抄底资金进入而暴涨。随着首次加息临近，这种暴起暴落预期只会愈加高涨。

C 全球实物黄金买盘汹涌而入

黄金其实是最典型的“越下跌、越有人买”的产品，从央行到百姓，无一例外。各国央行在金价下滑的背景下积极购金，根据世界黄金协会（WGC）数据，2021年上半年央行净购金量则达到了333.2吨，较近5年的上半年平均购金水平高出39%，较近10年平均高出29%。

图为2021年1至10月各国央行净购金量

据WGC的数据，2021年前10个月全球央行净买入黄金高达402吨。WGC将2021年央行购金量攀升归结为三个原因：新冠肺炎疫情带来的经济新风险，对通胀风险的担忧，黄金的长期价值及其作为投资组合多元化工具的作用。据国际货币基金组织（IMF）最新数据显示，截至2021年9月底，全球官方黄金储备共计35582.3吨，其中欧元区（包括欧洲央行）共计10770吨，占其外汇总储备的52.1%。中国国家外汇管理局最新公布的数据显示，2021年11月末，中国人民银行的黄金储备没有变化，仍维持在1948.3吨，与10月末持平。

据中国海关总署的最新数据，2021年前10个月中国黄金进口总量为651吨，大幅高于2020年。WGC发布的《全球黄金需求趋势报告》显示，2021年第三季度，中国黄金消费与投资需求全面爆发，金饰需求达到157吨，同比增长32%，金条、金币的销量亦十分强劲，总量达65吨，同比上升12%。另据2021年12月一份瑞士贵金属研究机构发布的行业报告，有一批约195吨黄金已经在10月和11月从欧美运抵中国市场。这些加上中国进口的651吨黄金，2021全年至少有超过840吨黄金已经运抵中国市场。

除中国之外，另一个新兴市场印度的黄金需求同样凶猛。据《印度经济时报》报道，在取消一些疫情遏制措施后，自2021年11月中旬以来，印度累计已经举行了大约250万场婚礼仪式。在印度人看来购买和赠送黄金是吉祥的，这也成为印度黄金的主要需求来源。有印度官员称，2021年黄金进口额超过了2011年创下的前期高点539亿美元，从数量上看，2021年印度进口了1050吨黄金，是最近10年来最多的。

如果美联储激进的货币政策转向令金价出现大跌，那么极有可能都会跟随汹涌的实物金买家入场，这极有可能出现大跌之后紧接着就是大涨，剧烈振荡不可避免。

D 2022年黄金白银

运动方向预测

我们的核心观点是，无论美联储在2022年加息几次，都不意味着金银会在2022年单纯下跌。预计在首次加息之前金银面临的环境都非常利空，但在首次加息之后，金银或迎来规模较大的反弹甚至趋势性上涨。换言之，金银最有可能在2022年大幅振荡，不排除会先跌后涨，在年中出现巨大的深V形结构，很有可能2022年金银走势会出现多次暴起暴落的场面。

从金银比1990年1月―2021年12月的数据分析来看，金银比在这个区间的长期均值在68.44倍，白银由于不具备黄金那样好的对冲纸币信用下降的功能，同期涨幅逊于黄金，金银比进一步被拉开。在2020年，金银比一度扩大至122倍以上，截至2021年12月31日收盘，金银比仍在78.5倍。因此，金银比在美联储逐步收紧货币政策的影响下，极有可能进一步朝着68.44倍的30年均值回归，甚至不排除会返回61至68的区间。实现方法就是金价跌得比较多，银价则在工业需求的支撑下跌得少一些。这样的结果依赖于全球疫情逐步结束，全球工业生产恢复至疫情前，白银获得稳定支撑的假设。从目前情况来看，特别是以美欧等发达市场各类PMI指标较为高涨来推断，这一预期实现的可能性较大。

铜被称为“工业金属之王”，新冠肺炎疫情对经济的不良影响迟早会结束。经济复苏，特别是以绿色能源和电动汽车等新一代工业技术为支撑的复苏，对铜的需求将是旺盛的。可以预期铜价不仅在2022年，甚至在今后10至20年都将比较坚挺。从金铜比长期运动轨迹可以看出，2020年疫情最严重时刻金价冲顶，金铜比才略超过0.3倍。过去31年间金铜比大部分时间在0.25以下，1990至2021年间金铜比长期均值在0.1771倍，截至2021年12月31日收盘，金铜比就在长期均值附近，约0.1851倍。2022年可预期的是，铜价在经济复苏、工业技术进步和绿色经济广泛深入渗透的情况下进一步保持坚挺，而金价在美联储收紧货币政策的情况下适度下滑，不排除剧烈振荡。整体来看，2022年金铜比将跌破长期均值0.1771，有可能跌至0.15倍甚至更低。

在过去19年中，金油比的长期均值在18.47倍，但随着世界各地经济复苏和社会活动正常化开始提速，金油比也从40倍上方向20倍的正常值回归。截至2021年12月31日收盘，金油比约24.2倍，这仍比金油比18.47的长期均值高了四分之一。可以预想2022年油价非常有希望继续坚挺并维持高位，这从不久前OPEC+会议决定继续维持增产就可以看得出来。那么，2022年金油比继续向长期均值回归，只能是金价进一步回落，油价基本不动或回落幅度小于黄金。

从简单技术形态上看，金银在2021年已经出现了大型下降三角形的整理形态，这一形态和2011年金价冲顶之后的走势有类似之处，加之2022年美联储连续加息并收缩资产负债表的预期非常高，金银在2022年上半年很有可能出现一轮快速下行。之后再因投资需求和实物买盘的涌入而上涨，金银都有可能出现巨大的V形走势。具体来讲，2022年国际金价预计在1860―1510美元/盎司之间宽幅振荡，对应的人民币标价黄金期货主力合约在312元/克至383元/克之间宽幅振荡。白银的表现有望略强于黄金，预计银价在2022年在18.60―25.70美元/盎司之间宽幅振荡，对应的人民币标价白银期货主力合约在4000元/千克至5300元/千克之间宽幅振荡。（作者单位：冠通期货）