国信期货：乱中取静 糖价仍可期

主要结论

　　国际市场小结：2021/22年度全球连续第二年出现供需缺口，巴西大幅减产是主要的贡献。其他主产国印度也有望实现减产，但是减产主要基于将生产糖的甘蔗转化为生产乙醇，最终能否实现还存在不确定性。贸易流上来看，泰国产量恢复，出口也将随之大幅增加，2022年一季度预计将重新对国际市场价格起到主导作用。印度出口意愿强烈，但是在无补贴的情况下，只有国际糖价有利可图才会投放到国际市场。巴西2022/23榨季生产面临较大的天气不确定性，目前拉尼娜确立，但是从巴西主产区的情况来看，尚未受到干旱影响，反而是降雨充沛，后期是否会面临再度干旱的考验较为关键。市场给出的预期偏悲观，但如果最终天气灾害并未发生，巴西产量恢复，国际糖价在二季度面临较大的压力。

　　国内糖市小结：国内产量预计小幅减少，主要减产来自于内蒙甜菜糖，不过由于拉尼娜的影响，冷冬预期较强，蔗糖是否会受到影响需要关注。进口在2021年度是最大的压制因素，影响持续到11月，而后期预计将出现大幅度减少，预计到2022年一季度都将处于低位，后续需要出现进口利润方能出现进口的上升。糖浆进口由于其优异的性价比，仍将处于高位，取代了走私糖对市场的冲击。储备糖常态化管理，2021年对于市场未进行投放，但是后期糖价走高仍是对于糖价抑制的重要影响因素。在经历了国家对于高价商品的调控后，政策执行效果有望增加。消费方面，总量减少并不明显，但是无糖趋势对于糖的消费增加存在一定影响。全年大体运行区间参考5750-6600元/吨。

　　操作建议：长线策略先扬后抑，波段操作可参考不同阶段影响因素分析。

　　一、行情回顾

　　ICE期糖全年走势主要分为四个阶段：

　　第一阶段：震荡上行（1月-2月22日）国际糖市泰国减产加之印度出口受限于缺乏集装箱进度缓慢，一季度全球供应偏紧给糖价带来支撑。并且在原油价格不断走升，乙醇需求提升，使得制糖比预期降低。03合约最高至18.94美分/磅。

　　第二阶段：回落调整（2月23日-3月31日）03合约摘牌后市场逼空情绪将有所缓解，同时印度生产速度较快，出口逐步增加，糖价不断回落至15美分/磅之下。

　　第三阶段：冲高后高位震荡（4月1日-7月23日）巴西干燥天气点燃市场做多热情，欧洲严寒甜菜受损也刺激盘面，5月12日主力合约最高至18.25美分。但18美分之上印度实现无补贴出口，并且商品市场集体下挫，巴西霜冻影响不大以及需求疲弱，跌势延续至7月14日，随后糖价反弹。整体维持16.5-18.5美分之间的宽幅震荡。

　　第四阶段：再次冲高后高位震荡（7月24日-）巴西压榨数据依旧落后，以及巴西再度遇到霜冻天气的影响下，糖价刷新年度新高。但高价促使印度出口，增加市场供应。并且市场对于巴西减产的预期略高于实际的8月上半月数据，糖价有所回落。10月国际糖价上冲后小幅调整。巴西减产逐步消化，降雨使得新年度干燥忧虑有所环节，出口由于高价受到抑制，原糖最低调整至19美分之下。但在巴西收榨进度快于预期的支撑以及汽油价格上调7%的提振下，糖价从低位反弹。11月巴西减产不及预期，印度20.5美分以上出口压力较大，限制糖价上行动力。但是年度供需存在缺口仍支撑糖价下方空间。整体维持18.5-21美分之间的震荡。

　　郑糖期货全年走势分为三个阶段：

　　第一阶段：震荡上行（1月-5月12日）。1月在外盘冲高的带动下，郑糖冲击5500元/吨关口，春节前在产销数据偏空的影响下，郑糖价格回落至5400元/吨下方。春节期间外盘走势偏强，春节后外盘开始强势上行，郑糖开始跟随上涨，郑糖主力合约最高触及5560元/吨的高点。3月郑糖价格有所调整，外盘走弱以及国内基本面压制。进入4月，国际糖价强势上行带动下，国内进口成本对于郑糖支撑作用明显。进口量也在二季度有较为明显的下滑。郑糖主力合约创上半年高点5822元/吨。

　　第二阶段：弱势调整（5月13日-7月14日）。国内库存压力较大，外盘也走弱，现货价格弱势。但内外价差以及基差限制下方跌幅，郑糖收回部分跌幅。整体维持弱势震荡走势。

　　第三阶段（7月15日-）随着外盘持续飙升，郑糖被动跟涨，现货价格也有上调，广西销量有所好转，糖价冲击6000元/吨上方。8月中旬至9月底，受到国内库存偏高，销售进度缓慢并且进口持续高位的影响。糖价出现调整，接近5700元/吨一线。进入10月，郑糖震荡上行。国庆节后，郑糖持续走高，10月12日价格回到6000元/吨之上。但随后由于进口高于预期，国内库存消化存在压力，郑糖下行至5850元/吨一线。10月下旬，资金对于郑糖的关注度提升，盘面大幅波动，价格不断上冲刷新新高。郑糖开始高位震荡行情。

　　图：ICE期糖主力合约走势

　　数据来源：Wind 国信期货

　　图：郑糖主力合约走势

　　数据来源：Wind 国信期货

　　二、国际市场分析

　　1、2021/22年度全球市场仍存供需缺口

　　主流机构对于2021/22年度全球糖市的供需情况较年初的预估更为乐观，主要的原因来自于全球糖产量的前景下调。

　　国际糖业组织（ISO）预计2020/21年度全球糖市最新的供应缺口为255万吨，8月预估为380万吨。预测2021/22年度全球糖产量为1.7047亿吨，较8月预估下调18.5万吨，相较于2020/21年度微幅缩减0.2%。消费量预估为1.73.3亿吨，较8月预估1.745亿吨下调144万吨，较2020/21年度增加1.2%。消费下调主要是基于疫情以及消费模式的转变。

　　StoneX对于2021/22年度，给出了供应再次短缺的预估。预测2021/22年度全球糖市供应短缺80万吨。预计印度糖产量3150万吨，泰国糖产量增至1050万吨。欧盟和英国2021/22年度糖产量将增长11.9%至1720万吨。但巴西甘蔗欠收导致供应缺口。

　　2021/22年度再度短缺的情况将使得国际糖价持续高位运行。从供应的节奏来看，一季度巴西还未上市，而泰国产量恢复，总体相对供应偏宽松。后期则要关注巴西的生产进度。

　　图：全球糖市供需情况图（单位：百万吨）

　　数据来源：ISO 国信期货

　　2、巴西2021/22榨季大幅减产，2022/23榨季不确定性高

　　2021/22榨季巴西糖产量预计下降至3600万吨，同比降幅14.38%。其中中南部糖产量预计降至3200万吨，同比降幅16.23%。本年度巴西甘蔗屡屡遭到天气冲击。先是百年一遇巴西干旱，极度干燥的天气导致巴西甘蔗的单产下降，这在6月以来的压榨数据中已经得以体现。7月以来巴西甘蔗主产区又续遭遇三波严重霜冻的侵袭。

　　图：巴西甘蔗累计压榨量（正常值的%）

　　数据来源：World Ag Weather 国信期货

　　图：巴西及中南部糖产量（单位：千吨）

　　数据来源：UNICA 国信期货

　　2022/23年度巴西甘蔗生产的前景存在一定不确定性，主要来自于天气的威胁，市场对于后期拉尼娜的影响较为担忧。2021年10月NOAA的报告确认了拉尼娜的出现。报告指出在过去的一个月里，出现了拉尼娜现象，赤道太平洋中部和中东部的海面温度（SST）低于平均水平。Niño-3.4和Niño-4指数值分别为-0.6ºC和-0.7ºC。预计拉尼娜现象将持续整个冬季，ENSO中性将在2022年3月至5月期间恢复。

　　图：海面温度异常图

　　数据来源：NOAA 国信期货

　　图：NINO指数

　　数据来源：NOAA 国信期货

　　Nino3.4指数明显偏低时，巴西南部、阿根廷北部等区域的降水量有较大概率较正常年份偏少，而巴西北部降水量可能较正常年份偏多。在拉尼娜年份，我们看到南美整体的降水量偏少。根据国家气候中心的一项研究，通过对1950年以来所有拉尼娜年份盛期（一般在冬季）的南美地区降水距平率及正距平的概率进行分析发现，在拉尼娜盛期时，巴西南部（甘蔗主产区）的降水量低于水平状态10-20%。降水出现正距平的概率也低于30%。

　　图：拉尼娜盛期冬季降水距平百分率

　　数据来源：NOAA 国信期货

　　图：拉尼娜盛期冬季降水正距平概率

　　数据来源：NOAA 国信期货

　　3、印度糖产量预估下降，出口动力强劲

　　印度2021/22榨季糖产量预计和上一榨季变化不大。一方面降雨充沛，天气适宜甘蔗生长。印度2021年的季风雨到来的比较及时，降雨量充沛，在7月降雨量达到40年以来的最大量。另一方面种植面积继续恢复，至543.7万公顷，较上一榨季528.8万公顷的增幅接近3%。主要的增产区域为马邦，增幅超过10%。ISMA最新的糖产量预估为3050万吨，这包含了足够产出350万吨的糖被用于生产乙醇。转为生产乙醇的甘蔗量是最大的不确定因素。

　　印度在2025年将实现20%的乙醇与汽油混合比例的目标，这相当于600万吨糖被乙醇生产替代。2020/21年度大约有相当于210万吨糖用于生产乙醇，实现了10%的掺兑比例。2021/22年度预计将提高至350万吨，不过这仍基于糖价不出现大幅上涨的前提。对于糖厂来说，虽然乙醇更容易变现，但如果糖价高昂，利润驱动的角度，糖厂或失去生产乙醇的意愿，那么最终的糖产量将会高于目前预计的3050万吨。

　　2021/22年度印度糖出口预计仍将维持较高水平。榨季开局印度已经签订了180万吨的合同。这些出口均是在无出口补贴的情况下签订的。对于印度糖厂来说，北方邦的糖厂面临较大的政治压力，选举需要民众的支持，糖厂需要在选举前兑付蔗款；而对于马邦的糖厂来说，该邦政府不允许糖厂拖欠蔗款的糖厂开榨。这使得企业更加“唯利是图”，且注重资金兑现。在国际糖价高于国内售价的情况下，印度糖厂出口难以停止。

　　图：印度甘蔗种植面积及糖产量（单位：万公顷、万吨）

　　数据来源：ISMA 国信期货

　　图：印度进出口量（单位：万吨）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　4、泰国糖产量恢复，可出口量大幅回升

　　2021/22榨季泰国糖产量或将恢复至1000万吨之上。此前2019年极度干旱的天气造成产量大幅减少，此后2020年6月前的降雨量仍处于极低水平，虽然下半年降雨有所恢复，但是分布相对不均，且木薯种植替代情况严重，糖产量继续下降。2021年降雨量显著恢复，目前累计降雨量也较为可观，后期即使天气干燥，甘蔗的生长也不存在大的问题。因此，泰国糖产量恢复是市场一致的观点。

　　由于连续两年泰国产量处于低位，2020/21榨季泰国出口糖量预计仅有400万吨。在新的年度，即2021/22年度，泰国可供出口量大幅增加，预计出口量或达到650万吨以上，嘉利高预计出口上升至670万吨。在巴西减产以及印度国内糖价飙升的背景下，泰国出口预计将在新年度重新夺回失去的市场份额，也对于国际糖价起到更强的引导作用。

　　图：泰国糖产量及出口量（单位：千吨）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　图：泰国东北部呵叻累计降雨量（单位：毫米）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　三、国内市场分析

　　1、产销缺口仍在，库存微幅缩减

　　2021/22年度国内供需情况来看，产量预计小幅下降，消费总体持稳，总体产销缺口仍然存在，进口预计由633万吨的榨季历史高位有所回落，期末库存预计微幅下降。

　　图：国内食糖平衡表（单位：万吨）

　　数据来源：国信期货

　　2、2021/22榨季糖产量下降

　　2021/22榨季预计全国产量同比出现降低，主要的减产贡献来自于内蒙古，种植面积出现大幅降低，新疆甜菜糖也有小幅减少。预计2021/22榨季糖产量为1024万吨，较2020/21榨季减少45万吨。

　　广西预计产糖量持平，种植面积上来看，基本维持在1100万亩的水平。天气方面，目前市场对于后期严寒天气有所担忧，如果后期出现灾情，糖产量或有一定调减可能。

　　云南产量预计持平，2021/22榨季云南甘蔗受到春旱影响，品种受到影响。境外甘蔗面积有所下滑。但是总体单产或增加。综合来看，2021/22榨季预计云南糖产量220万吨左右。

　　广东产量预计持稳，前期受到干旱，但是后期雨水充足。甘蔗收购价格从450元/吨上调至480-490元/吨，广东糖产量预计54-55万吨。

　　甜菜糖产量大幅下降，内蒙古是主要的减产区域。由于今年内蒙古竞争作物玉米(2711, 2.00, 0.07%)价格上升，并且地租上升，农民成本上升明显，使得甜菜种植面积大幅下降，种植面积减少幅达到40%以上。新疆方面，由于玉米的替代作用，产量有小幅的减少，预计新疆产糖50万吨。

　　表：2020/21榨季国内糖产量（单位：万吨）

　　数据来源：中糖协 国信期货

　　图：国内糖产量（单位：万吨）

　　数据来源：中糖协 国信期货

　　3、进口数量飙升，节奏影响糖价

　　自2020年8月开始，进口糖量出现明显上升。2020/21榨季，除了3、4、5三个月，其他月份均处于较高水平的进口量，尤其是2020年10月以及2021年9月，单月达到接近90万吨的水平。榨季总量达到了633万吨。2021/22榨季来看，2021年11月开始，单月进口量将出现大幅下滑，但是整个榨季的进口量还要关注后期内外价差的变化。在加工产能上升的背景下，如果出现点价的机会，进口量预计仍将大量出现。但是从国际糖市的基本面看，下方18.5美分一线支撑较强，2022年一季度预计进口量同比大幅下降。

　　图：国内榨季进口糖量（单位：万吨）

　　数据来源：中国海关 国信期货

　　图：巴西以及泰国配额外成本

　　数据来源：沐甜科技 国信期货

　　4、糖浆进口维持高位，缩减动力不足

　　2021年糖浆进口仍然是市场的一个关注点。从2019年4月开始，糖浆进口量逐步增加，2019/20年度累计进口糖浆达到80.1万吨，2020/21年度累计进口糖浆79.68万吨，同比仅仅微幅减少0.42万吨。糖浆进口维持高位对于市场的冲击仍不能忽略。以0.75的系数折算，2019/20榨季对糖的替代量达到64万吨。

　　糖浆的主要进口国泰国、越南、马来西亚以及缅甸。2021年税则方面对于糖浆进行细分后，并未对细分后的糖浆进口进行管制。糖浆进口量将维持高位，有替代走私糖的作用。从成本的角度来看，企业使用糖浆的成本在4600元/吨左右，随市场行情小幅波动。这与使用白糖相对比，成本优势非常明显。在政策维持不变的情况下，糖浆进口量收缩动力非常有限。

　　图：糖浆进口国分布

　　数据来源：嘉利高 国信期货

　　图：年度糖浆进口量

　　数据来源：中国海关 国信期货

　　5、储备糖虽未动，仍需谨慎对待

　　本年度糖价相对处于偏低水平，进口糖大量补充国内供应，储备糖作为保供稳价的手段，并未启动。2021/22年度，如果糖价出现快速上行，或者阶段性供应不足，储备糖库存充裕，仍将作为市场供应的补充以及平抑价格的手段。从煤炭管控的经验来看，市场对于国家价格调控的效果信心加强，如果储备糖进行轮出，平抑价格的效果较此前或有提升。

　　图：储备糖历年成交情况（单位：吨、元/吨）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　图：广西地方储备糖库存（单位：万吨）

　　数据来源：沐甜科技 国信期货

　　6、无糖概念兴起，替代影响消费增长

　　目前全球共有73个国家发布糖税征收政策，世卫组织建议成年人每日摄入添加糖不能超过50g，最好可以控制在25g左右。中国虽然尚未颁布糖税征收政策，但已发布控糖相关鼓励政策。近些年“0糖0卡”的概念快速占领市场。以无糖元气森林为代表的的无糖饮料销售规模飞速攀升。甜味剂的消费中，饮料占据50%，而白糖的下游中，饮料消费占据较大的比例。从代糖和蔗糖的替代来看，高倍甜味剂的价甜比优势巨大，同样甜度下价格是蔗糖的六分之一以下。代糖在不产生热量以及不升高血糖等方面的性质更加迎合市场，这对于整体白糖消费是存在冲击的。

　　除了替代的影响，疫情发展的不确定性也值得警惕，病毒变异使得全球市场仍处于不断反复中，国内也存在间歇性的区域爆发情况，疫情导致的阶段性封锁对于消费仍存在负面影响。2022年，如果疫情能够被打败，消费存在上调空间。

　　图：中国无糖饮料市场规模（单位：亿元）

　　数据来源：智研咨询 国信期货

　　图：常见添加糖与甜味剂价甜比（元/甜度）

　　数据来源：上市公司公告 国信期货

　　四、结论及操作建议

　　国际市场小结：2021/22年度全球连续第二年出现供需缺口，巴西大幅减产是主要的贡献。其他主产国印度也有望实现减产，但是减产主要基于将生产糖的甘蔗转化为生产乙醇，最终能否实现还存在不确定性。贸易流上来看，泰国产量恢复，出口也将随之大幅增加，2022年一季度预计将重新对国际市场价格起到主导作用。印度出口意愿强烈，但是在无补贴的情况下，只有国际糖价有利可图才会投放到国际市场。巴西2022/23榨季生产面临较大的天气不确定性，目前拉尼娜确立，但是从巴西主产区的情况来看，尚未受到干旱影响，反而是降雨充沛，后期是否会面临再度干旱的考验较为关键。市场给出的预期偏悲观，但如果最终天气灾害并未发生，巴西产量恢复，国际糖价在二季度面临较大的压力。

　　国内糖市小结：国内产量预计小幅减少，主要减产来自于内蒙甜菜糖，不过由于拉尼娜的影响，冷冬预期较强，蔗糖是否会受到影响需要关注。进口在2021年度是最大的压制因素，影响持续到11月，而后期预计将出现大幅度减少，预计到2022年一季度都将处于低位，后续需要出现进口利润方能出现进口的上升。糖浆进口由于其优异的性价比，仍将处于高位，取代了走私糖对市场的冲击。储备糖常态化管理，2021年对于市场未进行投放，但是后期糖价走高仍是对于糖价抑制的重要影响因素。在经历了国家对于高价商品的调控后，政策执行效果有望增加。消费方面，总量减少并不明显，但是无糖趋势对于糖的消费增加存在一定影响。全年大体运行区间参考5750-6600元/吨。

　　不同阶段影响因素：春节前在国内供应压力高峰还未来临以及春节备货支撑下，糖价往往处于反弹走势。2021/22年度还要关注天气方面的影响，是否出现冬季寒潮。叠加进口减少，糖价有望冲击年内高点。春节过后，传统淡季来临以及库存不断累积的压力，糖价季节性走弱动力较强。压力通常持续到夏季之前。不过在整体国产糖减产的背景下，如果进口并未大量进入，则弱势程度有所打折。6月进入纯销售期，消费是阶段性关注焦点。三季度往往企稳回升概率增加，关注进口情况以及国产糖库存消化情况。消费强劲往往带动糖价企稳回升。9月后新年度的生产情况称为关注焦点，主要关注主产区的压榨进度。此后新糖大量上市，市场重点将再度转向生产压力以及消费淡季上来。

　　操作建议：长线策略先扬后抑，波段操作可参考不同阶段影响因素分析。

　　国信期货 侯雅婷