高敏、笃慧等大咖带您聊黑色，赏樱花(上)

2019年注定又是不同寻常的一年，备受关注的中美贸易战迎来转机，政府开始大规模减税降费，科创板也上市在即，如何理解这一系列的政策，机会究竟在哪些领域？面对纷繁多变的市场，未来走势究竟何去何从，产业该如何应对？机构又该如何把握机会？

值此江城樱花盛开之际，美尔雅携手牛钱网举办了第三届“黑色淘金-樱花论坛”，特邀行业大咖齐聚一堂，三大主题演讲，两大核心论坛，深刻剖析政策走向与市场机会。主题演讲内容请看下文。

• 2019宏观经济政策展望与资产配置

• 经世智库学术委员会委员高敏

经济有很多影响和要素，某种意义上看似乎是不可预测的，但是政策是可以预测的，有规律可循的，政策是少数人制定出来的。抓住政策的意义，对我们判断经济走向以及投资十分必要。从2016年开始，供给侧改革之后，政府和市场的关系发生新的巨大的变化，政府和市场看待问题的视角完全不一样，这个时候判断清楚政策就非常重要。

一、2018年回顾：政策对实体经济造成压制

2018年可以看到去杠杆下，M2处于一个低速增长区间。流动性收紧后导致工业企业利润累计增长出现持续回落，国企民企出现分化。工业亏损企业从2017年开始快速增加，同时消费品零售总额持续下降，居民杠杆率上升。环保措施常态化，而且较为严厉，对经营环境影响较大。

从供给侧改革提出的时候，实施“三去一降一补”，修复了行业生产链，出现了股市的连续上涨，到了“三大攻坚战”，股市加速上涨，然后股权质押爆仓问题，中美贸易摩擦加剧，股市从2018年6月中旬后加速下跌。总体来看去年核心原因是政策的不确定性对实体经济的压制，中国经济基本面长期还是看好的，消化了之前的政策回到正轨后问题不大，经济会触底回暖。

二、2019年全球经济开始放缓

中美贸易摩擦左右了2018年全球经济的走势，包括世界银行都在下调全球经济增速，一个大的原因就在这种反自由贸易的全球思潮的新变化。去年整体气氛较为紧张，今年普遍认为贸易摩擦解决不了问题，可能会达成局部协议，需要重新寻找新的关系来解决问题。

从全球经济来看，2019年将出现稳中回落趋势，但仍将处于相对高位，在顶点的右侧。虽然需求带动制造业PMI和工业产出增速回落，但全球产能利用率都处在中位数附近的不低水平。发达经济体的设备投资同比增速有所转弱，但仍可能延伸。主要经济体里面，中国还在寻找一个新的平衡，美国从18年以来恢复非常强，还会保持一个比较好的上升期，欧洲还比较稳定。总体看全球经济不会出现剧烈下挫，比去年要差一些，但处于不错的底部偏右的一个区间。

从美国来看，现在处于比较健康的发展态势，在经济周期的中部。企业、居民部门没有过度加杠杆，出清比较彻底，没有失速下滑风险。虽然出现一定回落，但企业利润和投资还不错。金融周期上，信用缺口仍在负区间，处在回升趋势中。库存周期看，厂商处在去库存阶段，制造商、批发商环节库销比出现走高迹象。消费者信心指数3.4%创近十年新高。美联储立场偏鸽派，停止加息概率较大，对中国是比较利好的。

总体来看2019年外部情况不错，即使出现一些情况，我们的心里预期是可以消化的，没有比去年更坏的情况了。只要不瞎折腾，那就是“他强任他强，明月照大江”，对我们影响不会太大。

三、2019年中国经济降中趋稳

去年四季度GDP增速是6.4%，跟2009年一季度金融危机时水平相同，从2010年达到12.2%以后持续下行。进入三期叠加，新常态，中高速的增长区间，可能悲观一点是中低速的增长，回不到以前的增速水平了。但其实企业盈利和就业没有问题的话，经济再往下走也不会有太大问题。

三大长期方向：金融服务实体经济（影子银行监管）、地方政府隐形负责控制以及“房住不炒”不变。金融周期回落，但回落的斜率大幅放缓，有利于风险偏好的回升。人口结构的变化对房地产投资需求带来明显压力，20-50岁人口快速回落，2019-25年期间，可能下降7000万人口，对经济增速、房价等带来挑战。

伴随着几轮房地产火热，居民步入高速加杠杆阶段，债务增长持续高于收入增速，且近两年增速差有显著扩大之势。家庭的杠杆水平提升非常明显，持续性存疑。房地产市场本身结构会影响投资，此轮地产的新开工主要在三、四线城市，而销售与其它城市区别不大。拿地和投资也主要在三、四线城市，二线城市也有起色。因为供给因素，房价、租金在一线城市表现较强，二线城市的租金也有上行压力。房地产投资在下半年增速将逐步回落。

BCI指数是有数据以来最低，经营环境恶化，因为几乎所有行业都是过剩的。降税短期会有空间，长期效果边际递减，总体制造业投资将逐步下行。基建方面探底回升，但全年仍受资金束缚，尤其考虑到土地出让金可能出现大幅下降的可能，专项债借新还旧比例较高，“中央出钱、地方出项目”或成为新模式。

出口方面，中美关税贸易摩擦影响将淡化，全球需求主导中国出口，预计全年出口增速将下行至3-5%左右。就业略有压力，新增就业机会与2018年平稳。消费稳中放缓，在人口结构剧烈调整期，即使猪肉价格上涨，2019年CPI可能不会高于3%。

四、中国经济政策稳健偏宽松

预计2019年积极财政力度空前集中于减税降费超预期，约2万亿左右，其中增值税减税8000-9000亿左右，个税调整减税4000亿左右，城镇职工基本养老单位缴费比例调减降费5000亿左右。

基建方面，项目偏公益性质。大量的融资平台承担了公益性以及准公益性的项目，占比较高的建筑与工程中多数涉及市政设施建设项目，项目特质决定了平台整体盈利能力较为有限，制约偿债能力。金融监管略有松动，央行“双支柱”淡化，非标、影子银行的监管可能有所放松，但不会反转，降息仍有可能。

要着重强调的是，三大攻坚战并非放缓，只是调节奏，换方式。防控金融风险由去杠杆转变为稳杠杆，更加重视控制地方债务风险和房地产风险。防控污染到2020年必须有成效，今年70周年阅兵，可能会对京津冀产能造成影响，临时性措施和长期性措施共同推进。

五、关于资产配置

对于股市，外资与机构主导了本轮上涨，散户尚未大规模进入，仍然有上升空间。政策鼓励股市发展非常明显，自主可控（软件+硬件）是今年最大的逻辑。

商品将保持高位震荡，螺纹钢需求稳健，要注意新建筑标准的出台（用钢上升10%）。供给可能在6月开始，到8-9月（最强烈时期）受环保扰动明显。

房地产稳中分化，关键信号是房地产税预计今年不会正式出台，但可能进入人大审议阶段。在金融周期保持稳定的情况下，主要看人口流向，大城市与都市圈值得关注。一线、二线城市总体仍有支撑，不建议投资非都市圈的三四线城市地产。

总结2019年对中国经济依旧乐观！我们具有制造业的全球比较优势、完善的产业链，高效经营组织，配套基础设施以及熟练的劳动力资源。世界发展具有马太效应，未来G2格局将是趋势！

• 2019年黑色金属投资策略——进退之间

• 中泰证券研究所所长笃慧

一、三年轮回——熊市到牛市

钢铁行业经历了从熊市到牛市的三年轮回，熊市是2015年螺纹钢跌破2000元，吨钢普遍亏损200-300元，龙头宝钢四季度亏损12亿，市场自动出清产能近6000万吨；牛市是2015年底卷板盈利反弹300-400元不等，到2016年年底热卷吨钢毛利500元，再到2017-2018年螺纹钢和卷板吨钢盈利双双突破1000元大关。

过去三年钢铁行业从濒临破产到爆发出璀璨光芒，无外乎两条路径：需求扩张和供给压缩。一方面财政与货币政策同时发力，2015年年底经济底部反转，做大总需求；另一方面通过供给侧改革和环保等限制性政策，进一步强化产业链中分配。

分开来看，需求扩张一个是表现在地产复苏。2014年下半年开始央行连续降准降息，随着利率-销售-投资三者渐次传导，投资端从2016年初的3%上行至当前9.7%,虽然期间经历多轮严厉调控，但欠缺“总量型”货币收紧政策。另一个是基建托底：2015年底中央经济工作会议提出“稳增长”，财政发力使得2016年基建企稳。出于对经济复苏可持续性担忧，2017年财政定调依然偏积极，基建在前三季度表现强势，但随着经济复苏态势不断确认，财政发力在同年四季度开始出现衰减，2018年基建则进一步大幅回落。

而供给压缩一个是表现在供给侧改革。5年时间压减1-1.5亿吨钢铁产能，2016-2018年完成的去产能目标已经接近“十三五”规划钢铁去产能的上限目标。另一个是地条钢+环保限产。2016年底取缔“地条钢”导致建材产能紧缺在2017年尤其明显，螺纹钢接连暴涨，一度在采暖季限产突破5000元；2018年环保限产则在一份份红头文件中逐渐被推向高潮，时间和范围全面拓展，钢价持续回涨、钢厂盈利不断攀升。

二、进：需求端有望保持韧性

预测2019年行业盈利走向还需要对这两条路径进行探讨。行业向好在于需求端有望保持韧性，按钢铁下游需求分别来看。地产仍有强势支撑，对需求拉动效应仍在。2018年四月央行降准后，房价上涨速度明显加快。居民部门杠杆水平虽然提升速度较快但仍处于安全区间内，且保有足够的债务清偿能力。地产销售韧性持续超预期，而库存重建速度缓慢。2019年新开工增速预计有所放缓，后端投资比重增加，整体房地产投资增速预计将保持6%。

基建方面是确定性发力，政策托底意愿强烈。地方专项债券发行加大将解决基建资金来源问题，但规模上需要进一步观察，预计2019年基建投资同比增速为10%。

制造业投资再分类，高新技术行业投资保持较快增长趋势，钢铁、化工等传统耗能行业投资占比逐年下滑，以通用设备、电气机械等为代表的传统制造行业投资占比相对稳定。但制造业投资增长难持续，受制于远期经济悲观预期以及相关政策限制，企业资本开支持续性不足。

综合来看，内需波幅低于以往周期剧烈波动，其中基建将是稳增长主力，房地产目前库存水平依然处于历史低位，预计销售小幅回落但依然可观，融资环境边际放松，地产投资仍可维持较强韧性，制造业投资抬升难持续。而外需有贸易摩擦的不确定性。2019年钢铁内需小幅趋弱，但外需有所抬升，需求总体表现将较为平稳。

三、退：供给端红利逐步退潮

2018年是化解过剩产能的收尾之年，行政式去产能接近尾声。2019年环保限产在方向上将边际放松，具体节奏存在不确定性。2017年兴起的环保限产更多是基于对经济的极度乐观判断，但当前多重压力之下，要在环保方面巩固成果，同时要统筹兼顾，避免处置措施简单粗暴。

自下而上测算供给的话，2019产能投放对应着2017的投资，长流程产能新增约900万吨。而由于电弧炉和技改下的产能投放周期明显更短，2018年有相当部分的行业固定资产投资是用于新建电弧炉短流程产能以及挖潜增效项目，电炉新增产能约1400万吨。环保退出存量产能边际释放1870万吨。以上都是产能增加，而产能置换贡献大部分压减产能，约1000-1200万吨。那么预计2019年国内在产产能净增加2900万吨左右，环比实现扩张。

四、守望：固本培元

2019年钢铁需求总量为9.28亿吨左右，但考虑到行业产能出现扩张，预计2019年产能利用率80.93%左右，较2018年下降2.23%。产能利用率高位回落，行业之前的超高盈利将向正常水平进行回归。

但对于个体钢企还取决于自身成本优化情况，只要相对成本下降足够快，低成本企业依然可以获得相对较高的盈利水平。同等需求下，民营钢厂位于成本曲线左侧较低位置，而国有钢厂位于成本曲线右侧较高位置。供给侧改革压缩国企民企成本差，随着政策逐渐退出，民企有可能重新获得优势。

而环保方向性退出也会重新利好民营钢厂，但要考虑环保放松节奏上的反复。超低排放改造工作是打赢蓝天保卫战的重要一环，或将成为后期环保放松节奏上的反复，民营钢厂的风险敞口相对更大。目前来看临时性限制性政策退出是大概率事件，民营企业成本端重获优势有望对冲部分行业产能利用率下降所带来的不利影响。

五、投资策略

寻找成本端改善的优质企业。钢铁行业三年牛市后，2019年需求端依然有望保持稳定，供给端放开后行业产能利用率大概率将重新回落。但随着环保等限制性政策退出，部分民营钢铁供给成本端有望获得改善，一定程度对冲行业下行的不利影响。用中长期的角度可以关注优质民营上市公司标的如方大特钢、南钢股份及技术领先的行业龙头企业宝钢股份等。

• 新环境下黑色商品的供需演化

• 美尔雅期货黑色分析师姚进

一、政策调整后的新环境

回顾2018年，政策调整之后供需结构方向性是比较明确的，黑色系走出了波澜壮阔的行情。黑色系的龙头是螺纹钢，去年3月初累库是超预期的，又爆发了意想不到的中美贸易摩擦，在宏观和产业叠加的情绪之下，整个的黑色是大的下跌。

4月份需求开始爆发，徐州停产拉开了环保限产的序幕，钢价迎来了向上的一波趋势。到了7月份环保限产已是顶峰，标志性的是唐山减排攻坚战，螺纹价格来到一个转折点，也是期货端的一个高点。金九银十的旺季惯性，现货还好，但市场是比较灵敏的，观点开始出现分歧。10月份，一旦采暖季限产落空，期现走势分化，盘面下行。

主导行情的两个关键词就是“限产”和“房地产”，限产是明线，房地产是暗线。过去出现的关键节点都是绕不开限产的，而房地产2018年是非常好的，那么供需两端的利好支撑了比较高的钢价。2019年是什么状况呢？

供应端3-5年内压减1.5亿吨钢铁产能的目标已完成，限产也不再执行“一刀切”，企业环保设施日趋完善，产量很大可能维持高位。需求端，“房住不炒”的政策，房产税立法稳步推进，以及加大基建投资力度整体是略向下或持平。基于供需两端的判断，整个钢铁行业的供给侧红利消退，房地产市场降温，利润从上往下向制造业让渡，钢材的价格和利润往下走。总的来讲就是，今年更多的是结构性的机会，多空双方博弈的焦点不再是供需变化的方向而是变化的节奏与幅度。

二、供需平衡趋于宽松

2019年钢材的供需平衡整体是趋于宽松的。

供给端的转折在于政策由强转弱。2018上半年环保限产愈演愈烈，市场对严厉的政策有很高的期待，钢材价格存在严重的“限产溢价”，9月份政策开始转向，不再“一刀切”后产能超预期释放，却被旺季需求所掩盖，直至11月份市场对采暖季限产的预期完全落空，目前不搞运动式的限产已成共识，供给端的主要矛盾由政策面下沉到行业自身。

螺纹的供给弹性取决于电炉的产能释放。2019年长流程钢厂的螺纹产能基本稳定，以产能的存量置换为主，高炉的开工相对刚性，因此螺纹的供给弹性取决于电炉的产能释放，预计2019年国内电炉新增产能1400万吨，截止3月22日电弧炉产能利用率56.71%，距离2018年的峰值（76.88%）还有20.17%的提升空间。

热卷的产能释放具有更大的确定性。2019年热卷有约3000万吨新建产能，其中年内计划投产的1920万吨，占比6.34%，主要集中在河北及江苏一带，采暖季结束后限产将趋于宽松，高炉开工率预计持续增长，供给端“基数”和“效率”的双重提升将给市场带来压力。

螺纹和热卷的边际增量将有所分化。从目前的情况看，电炉产螺纹基本处于盈亏平衡线，高炉产热卷的利润相对充裕，热卷厂家的增产意愿更强，而且热卷的增产空间更大，因此热卷供给端的边际增量将大于螺纹。

房地产和基建仍能支撑建筑钢材的消费。房地产的新开工增量将转化为施工增量，去年新开工基数大，短期内房地产对钢材的消费韧性犹在，但新开工拐点已现，土地购置面积大幅下滑，销售和竣工持续下行，地产走弱渐行渐近。基建方面，政府强化逆周期调节，加大基建投资力度，一定程度上对冲房地产下行带来的影响，但基建投资的回升受到地方财政的约束，大幅度增长难以期待，预计全年增速在7-8%。

工业材的下游需求缺乏亮点。2018年开始制造业投资增速持续下行，电气机械及器材制造业投资在2019年1-2月出现负增长；工程机械的产销存在明显的周期性，近三年的设备更换周期中，年初的销售高点持续下降显示出行业的疲态。汽车的产销由“高增长”转向“低增长”，“低增长”转向“负增长”；家电市场的发展逐渐进入成熟期，几大家电产量的同比增速箱体震荡，均没有持续扩张的迹象。

钢材的出口增量有限。近三年国内钢材价格持续上升，出口量整体下滑，1-2月国内钢材合计出口1070万吨，为近五年以来的最低值，国外贸易保护势力的抬头以及海外钢铁产能的投产也制约着国内钢材出口量的增长，未来钢材价格下行利于出口但增量有限。

三、节奏：趋势向下，一波三折

成材价格驱动向下，估值偏高。从绝对价格的角度看，螺纹和热卷当前的估值均处在相对高位，上涨空间小，下跌空间大；二者供需驱动力均向下，因此价格向下运动的趋势有较高的确定性，其中螺纹的压力主要来自于供给，而热卷面临来自供给和需求的双重压力。

去库存阶段成材价格的下行面临两个拐点，一阶拐点是库存降幅的放缓（旺季高峰已过），二阶拐点是库存由降转增（旺季彻底结束），今年这两个拐点都会提前出现。

上半年的节奏是趋势向下，一波三折。3月底4月初的价格高点也会是上半年的价格高点，4月上旬将出现价格下行的一阶拐点，价格的下行会受到来自生产端的抵抗而出现阶段性上涨，6月上旬的二阶拐点出现（市场累库），价格会再次进入下行通道。

原料端关注比较高的铁矿石，供应过剩的局面将持续改善。供应端全球矿山供应增速放缓，2019年的供给增量在3930万吨，需求端国内限产放松以及东南亚高炉的新投产将增加铁矿石消耗，新增需求在4159万吨。

铁矿石价格是驱动向上，估值偏高的。巴西矿难事件后铁矿石价格大幅拉涨，目前矿石的价格存在一定泡沫；巴西矿难事件被反复炒作，对供给造成的实际影响目前还未显现，近期钢厂补库的启动会加大对矿石的需求。

四、投资建议

对宏观背景的把握上，政策层面的供给侧改革红利将会消退，房地产牛市在降温，制造业进入低增长阶段，钢铁行业进入下行周期。而品种间供需有所差异，铁矿石供需边际好转，成材供需边际走弱，热卷面临的过剩风险大于螺纹。品种相对强弱上铁矿石强于螺纹，螺纹又好于热卷。

基于这样的判断，单边策略上铁矿石长期偏多，但是目前的溢价偏高，不宜入场。成材长期偏空，旺季高峰消退可布局空单。套利可以长期关注多螺空卷和多矿空卷的机会。