【申城论剑】上海高级金融学院特聘教授、麻省大学爱森堡管理学院金融学讲席教授梁兵发表主题演讲

申城论剑·第十届衍生品对冲投资（国际）论坛暨中国绝对收益投资管理协会第八届年会于2018年11月24日在上海静安洲际酒店举办，牛钱网作为媒体支持全程报道本次会议。

上午，上海高级金融学院特聘教授、麻省大学爱森堡管理学院金融学讲席教授梁兵发表主题演讲，以下为演讲内容：

非常感谢马会长、聂会长给我这次机会来跟大家分享对冲基金的风险。当老师有一个毛病，就是要给一个定义。我就先给对冲基金来一个定义。对冲基金是从有限量的合格投资者手中融资的私募基金，可使用金融杠杆在各种金融工具上建立多空头寸，而且是从合格投资者融资的。可用杠杆在不同的金融市场、金融产品上用多空对冲实现套利。

这实际上我跟我的同事为计量金融学的字条，所以准不准确不知道，但是我们给了一个定义。刚才施总提到海外大的公募、私募、券商资管在中国。你看到一些大的公司已经在协会备案成为私募协会投资管理人。特别是最近11月初的时候元盛商品是最大的商品基金，它在一天发了两支产品，产品1号、产品2号。同时桥水基金非常看好中国市场，希望把握住将来的机会。

最近方主席也说要发展人民币期权期货以及海外市场期权期货。这是英文三个人的词头，它是绿色金融的模式，这个模式也是非传统的发展。也需要另类投资者需要努力的。股神巴非特原则有三个，第一保本、第二保本，第三还是保本，保本才能生存和活下来。在2011年的时候发了一篇文章，全球对冲基金很多使用衍生品大概70%以上。

不同策略基金使用不同策略的衍生品，比如说股市的策略用股指期货或者期权类的，不同的基金是用不同的基金。所以为什么用衍生品呢？衍生品的目的是两类，一类是套利，一类是避险。他发现市场风险经过衍生品对冲之后就降低了。所以对冲基金使用衍生品主要目的不是为了赚钱，而且是要避险，

再看下行风险，下行风险对冲之后蓝色就是没有对冲过的，粉色代表没有对冲过的，经过对冲之后投资组合下行风险明显降低，不是反过来。不是说对冲基金是扰乱市场的。整体经济是刚好相反。聂总之前就有一篇文章《为对冲基金正名》，也就是起到稳定的作用，起到市场避险作用。经过对冲之后的基金和没有经过对冲基金收益不一样。但是风险不一样。也就是收益风险比明显变高，或者与信托比较明显提高，这也就是对冲基金使用金融衍生品的比例。我想国内的基金也可以做同样的东西。我们没有这样风险的结果，但是方向是对的。

我们看一下海外对冲基金发展三十年的历史，从1990年开始，这四条曲线代表四个资产的类别，底下绿色的曲线代表无风险曲线，在90年的时候投一千块钱缓慢的增长。第二条曲线是蓝色代表债市，公司的债和企业的债，从一千块钱上升到6000多块钱，这个收益就高了，蓝色曲线小小的波动代表了债市的风险。第三条曲线是红的是股市。刚才严教授也看了红色了曲线是标普500，这个区间是有“过山车”的运动。这不符合低风险低收益，高风险高收益的规律。

再看一下全球对冲基金的指数，它在所有资产类别是最高的。第二，看波动比大盘要低，不是比大盘要高。因为对冲可以避险，对冲可以在熊市里赚钱。对冲可以有一定的好处。所以在过去三十年的历史里它的波动比大盘要低的。所以发展金融衍生品、发展对冲产品，实际上是对股市、现货非常有好处的。当然这是整体的概念，整体的概念所有的对冲基金，一万支拿来平均之后平均的走向，这并不排除某一支基金亏了90%，一下子跑路了。但是股市也是一个平均、债市也是平均，我们的曲线在比较传统资产类别的风险和表现。

我要讲的这张图并不完全。我们说波动的时候我们说的是波动率是风险，但是波动率不完全是风险。这个我要特别强调。因为波动率每个月的收益幅度是多少？上面的波动是挣的钱要高，下面的波动是挣的钱要低。这不是严格意义上的风险侧重。同时我们在说波动率的时候，我们也讲分布是非常理想、对称的正态分布。蓝色是正态的分布，红色是收益率。右边是对冲基金，左边是FOX。假如说我们要看不同的策略也是一样的，不同的对冲策略它的收益率分布跟正态分布是不吻合的，有很多文章证明对冲基金的收益率是非正态的，如果是非正态的话，要考虑不同的层次函数，比如说第三个月函数、第四个月函数，除了放大之外还有更多的分布。

我姑且把对冲基金风险算为另类风险投资。另类风险投资是小概率事件风险，并不是波动率。所以这个风险不是传统意义的风险，是尾部风险。另外还有流动性的风险，所以要清仓。这也是对冲基金常见的风险。很重要的叫做操作风险。你在运作你的模式时有没有合规？跑路？虚假？这是个人层面、公司层面所存在的操作空间里的操作风险。操作风险在私募、低监管、低透明的产品里操作风险是很重要的。但是市场上大概不太有这样的模型或者侧重中说怎么测量对冲基金的操作风险，这是另一个层面风险，不是市场的风险。是基金层面违规而造成的风险叫做操作风险。

我们来看这个图是综合了之前做的几篇文章总结的。有了六个风险层面，这个高度全当他是未来收益的预测率，所以上面是T+1期的上个月收益率，下面就是波动轴。第一个是STD。第二个是损失这一块。损失这一块就比标准差波动率有好的预测率，因为它代表了损失。不仅仅是总体的波动而是一个下行的风险。当你有极端损失的时候，这样的极端损失作为未来收益预测会更加敏感。最后一个叫做CF-CVaR，这是很复杂的函数、很复杂的风险测度，这对于未来的收益有更好的预测。

所以对冲基金的市场里波动率是最差的风险侧重，考虑到小概率事件的风险会对未来收益有更好的预测率。当我们做收益和风险分析时不仅仅要考虑到波动率，要考虑到VaR、尾部风险还有更高级的函数。我们下面给操作风险做一个定义，这是《巴塞尔协议》的定义。操作风险是一种损失风险没有的补偿的。要知道有操作风险就是不要去投，它是源于不合宜的事件。

操作风险我们曾经做了一种量化模型，叫做对冲基金操作风险量化模型，这个图有意思，颜色代表了对冲基金未来的寿命。蓝色没有雾霾是高寿的，红色是高血压心脏病低寿的。Y坐标轴就是波动率，X坐标轴就是操作风险。我们把两维的风险放在一起考虑，拿出一个对冲基金可以算一下对冲基金风险、市场风险。大家首先看Y坐标轴，当Y坐标轴增高的时候，它对寿命的影响不明显，所以你的波动率从低往高处走的时候，基本上是跟等高线是平行的，知道如何衡量基金的分享，这对于风险比较高。

所以两维的空间放在一起的时候要发现操作风险、另类风险，对另类行业是很有帮助的。是崭新的理念。另外一篇文章获得了CFA协会的杂志，他们颁发的Graham和多德的大奖。这个Graham是投资界的鼻祖。这一年给我们有两个原因，他说这个模型有用可以预测，如果一个基金有高的风险它的未来有所减。当时我们把金融危机刚刚过完之后，这样的模型填补了空白，所以非常及时，就给了我们这个奖，在接下来2010年的《CFA杂志》上有一个omega模型，来帮助我们规划看不到的因素风险。

我们最近又做了一个模型，这还是一个Workpaper。我们叫做它Hedge，它在基金里的月收益是以1开头的，2开头的。我们检验什么呢？在自然界里数字的分布是自然的，也就是说一开头的数字要远远高于二开头的概率，最后才是9开头的。1开头的频率是30%多，9开头的频率不到5%，这是自然的规律。假如说这样是经过改动的，套过去一看就不吻合了，所以我们的量测就看基金的自然分布和理论分布是不是一致。如果是吻合是复合增长率的，如果不吻合的话是有问题的。拿出“听诊器”来分析每一个基金有一个分布，拿出“听诊器”来听一听是自然分布的还是人为分布的。

omega、Chi-Squared两个之间的相关性如果是90%，那Omega就可以了，假如说80%基本上omega也代替了80%的公用。这是轻微的相关性。所以我们就拿出被抓的基金或者起诉的基金、有问题的基金来看一看他们的Hedga和omega有什么区别。你会发现蓝色和灰色的差很远。灰色的月收益率以1开头的远远多于以2开头的。所以这就是一个问题。这个很好的检验，每个人把它用到私募里，因为私募本来就不透明，怎么相信这个数字是准确的？国内很多数据刚刚开始。私募排排、同花顺、万德这些都是报告出来的，你不知道报告过来的是可靠还是不可靠的，我们这个工具就可以提供一个可靠或者不可靠的帮助。

这是一个开发又是一个“利器”，我们发现它有很好的基金属性，它有良好的未来收入和可靠数据质量、更高存活率。这样的规律就可以检查出哪些之间有比较好的治理水平，这就可以帮助投资者在筛选基金的过程当中，考虑它的因素，考虑它的收益分布是不是符合自然率？再加上刚才讲的omega以及尾部风险的侧重，就构成了筛选基金的量化框架，这些框架我不能说非常准确，但是至少可以帮助你判断什么样的基金是好的，什么样的基金是可以避免的，所以这个可以做FOF、资产配置比较好的工具。

这我讲的这些东西都是我和学生做的学术研究，这些研究是风险方面的，今天既然讲风险就把这些研究介绍给大家。另外协会的宗旨就是推动另类发展和人才的培训。我接下来话题要转一下，我介绍一下人才培育的项目是全球第一个另类投资的金融硕士。这个项目在麻州大学，他们有国际政权与衍生品市场中心，这里有对冲基金数据、大宗商品数据。更重要的是在另类投资协会有一个全球的协会叫CAIA（特许另类投资者协会），这个协会是我们系创办的，CAIA的协会是麻州大学金融系创办的，因为我们在这方面有很强的研究力量。

还有协会的另类投资杂志，这个投资杂志在我们系里。同时这个硕士项目是有STEM自治的项目，在美国一年拿到硕士学位可以接着带三年学习和工作。这个项目可以介绍给你们的朋友们、孩子们，甚至在你们的会议代理有这么一张纸，就是项目的介绍。上面写的是全球第一个另类投资金融硕士。

CISDM是我们的中心，CAIA是我们的协会，所以去这个学校读书的学生就跟这些资源有了千丝万缕的联系，可以实习、可以建立很好的关系，可以找工作，可以知道世界上目前另类投资行业里的动态和理念，所以这个资源非常丰富。我们十门课在单子的反面，有对冲基金、链内投资、私募股权PE、可持续发展金融、对冲基金、环境社会发展治理就是EFG，有新兴市场、基建投资、资产配置FOF课。这十门课是我们老师加上CAIA的专家来授课，这十门课完了之后学生可以免考CAIA第一级考试，总共两级考试，修完之后可以免考第一级，第二级可以申请奖学金。

最后就是说基本上你的GV是3.0以上的是免考GMAT，托福需要8级以上，这是一个很好的项目，借助协会的机会向各位同仁来推广，给我们另类行业有一个亮点来培训学生的机会，最后这是我们的项目网页，底下是我个人的邮箱，谢谢大家。

（根据现场发言整理）

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