【申城论剑】德邦证券总裁助理兼资产管理总部总经理严晓珺发表主题演讲

申城论剑·第十届衍生品对冲投资（国际）论坛暨中国绝对收益投资管理协会第八届年会于2018年11月24日在上海静安洲际酒店举办。牛钱网作为媒体支持全程报道本次会议。

在下午的“资管新规与资管业务发展”分论坛上，德邦证券总裁助理兼资产管理总部总经理严晓珺发表主题演讲，以下为演讲内容：

有一个非常正面的点，我跟杨总有一个观点非常相近，我用了“化茧蝶变”这样的总结词，就一个观点，我觉得在现在反而应该疯狂起来，我相信现在资管新规从去年开始周五见到现在天天见，基本上每天在各种解读、思辨，其实看到这些《新规》以后，我们要想到的一个重点是什么？重点是为什么在这个时点会出来这些《新规》，这些《新规》的共性是什么，对未来整体性资管行业的格局变化产生哪些影响？这是我们需要思辨的最核心的观点。

    现在这些《新规》主要体现在几个原则上。第一，一行三会的统一监管。第二，稳增长。第三，降风险。第四，保汇率。基本上所有的政策围绕着这些方面进行相应的规范，可能有些时候“刹车”有点猛，可能有的时候“油门”有点快，但是万变不离其宗。但万变不离其宗的情况下我们掌握的重点是什么？非盈机构，我们真正具备的能力是什么？主动管理能力。

    刚刚杨总一张PPT放着灰线和红线，很多的资金来源都是基于银行体系这样的资金，其实是很可怕的，在2017年中间的时候，我们德邦资管这边下了几个基调。

    第一，降杠杆。不要对我们主动管理的账户进行增加，要降。

    第二，对接新的，把所有的力气放在把现有持续的跟踪以及相应的业绩做出来的基础上。所以到现在为止，今年我们目前为止所有的600亿的主动管理的账户没有踩雷，这个体现了我们有一些观点的一致性。

    在这次监管的基调下，刚才大概说了，主要围绕四个点，不要套利，谁家的孩子抱回去管好，你没有额度找你自己的爹，找你自己的妈自己要，不要想着去绕。

    第二，净值化。净值化是打破刚兑的前提，也是一个相对有效的方式，所有的投资人能够接受净值的波动，自然没有一个预期收益的概念，券商的投资者其实是一群非常好的投资者，这么多年股市的上上下下没有抱怨过。这个投资教育做的是非常好的。

   不要玩拆借，不要去堵流动性，甚至在新的《券商的资管管理办法》要求你定开型的产品要做好至少10%以上流动性管理的额度限制管理。

    第三，不要做杠杆。除了子公司可以做一些分级，券商和基金封闭型的情况下可以做一些必要的分级以外，其他的产品限制了分级这个事情。为什么这个时候限制分级？最核心的是底端的资产的稳定性的问题，这个时候不能加杠杆。我在今年年初的时候，基本上是觉得这个杠杆今年以来最后的政策会变成是稳杠杆，而不是去杠杆。现在整体上也是这样的基调，把现有的账户也好，相应的资金的表内表外的比例也好，基本上稳住，其实已经非常不容易了。你要去去杠杆其实就是一种自杀，整体上现在新的监管政策往这个方向转变。

    第四，控制风险，加大一些非标的投资。

    整体上，《新规》对于行业的影响，其实红利主要在银行体系，尤其是银行理财子公司，它的红利是相对很明确的，比如举几个例子，他开户以后，所有的产品可以网签，可以网络签署，这为它扩大它的代销渠道和提供新型便利的触达客户的方式提供了很大的政策支持。

    再比如说，子公司的非标是没有比例限制的，就像券商如果我们集合去投非标，都有25%的单一产品的限制，最多只有35%，所有产品的净资产的35%，连银行总资产的4%这条也在银行理财子公司里去掉了。

    再比如说，现在非标像其他的私募型的领域都是需要一百万起，但是在银行子公司这块是不需要这样的起点，就是说它是一个非常厉害的把公募和私募结合在一起的品种。所以，未来银行子公司它的产品线会非常非常丰富，但是有一点，它的核心客群一定是零售客户，一定是走公募化这个方向的。所以冲击最大的是公募基金，比如说公募基金的货币型基金，曾经是因为整体上有一个分红免税的政策，所以很多金融机构会给它一些钱进行相应的流动性短期产品的配置。但是未来，可能这一条也不一定最后能够永远有这样的红利在，所以公募基金未来的方向很简单，就是主动管理。你要抓到你的特色，而不是大而全，如果要做大而全，银行理财子公司完全可以都做到。

    对于剩下的证券、期货，基本上属于私募型产品，私募型产品虽然降了固定收益30万起，混合型40万起，上面有一条很大的问题，就是所有的客户必须符合合格投资人，合格投资人是什么概念？你一年纳税40万及以上，你的家庭可理财的资金要达到300万，甚至更高。在这样的情况下，这一类机构它应该做什么？也是加强主动管理，但是它加强主动管理的方向肯定不一样，公募基金，未来我觉得有一批特色公募基金会做成工具型产品系列，在美国指数基金最多的，证券、期货主动管理，未来可能在产业深度，另外还有大类资产配置方面会形成特色。

    回到今天我主要想讲的重点上面来，在这样的时代，在整个监管基本上相对处于一些稳定的状态下，我们应该准备好做什么？其实，我们先要来看一看整个现在我国处于一个什么时代。现在理解清楚这个时代的特征以后，我们该怎么做配置，其实大概也会明白起来。

    建国以来，改革开放以来到现在，我们一直拥有的是人口红利以及生产要素的相对丰富，在这样的情况下，我们就是一种生产导向型社会关系，我所有的能力是规模效应，降成本。我可以做的比欧美价格更低，我可以迅速的做很多迭代性产品，富士康就是做代装，把很小的零部件的件组装起来，用一个网络组装起来，像这样一批公司在前面那段时间里面呼风唤雨，但是未来肯定是往另外一个红利上去走，是我们的人口后红利的时代，是消费导向的时代，是C端往B端渗透的时代，这时候想自己创造一个东西让大家觉得有市场。

    像之前所有的金融机构生产产品、产品线都是觉得我能做什么，我觉得你要什么，真正卖给客户的时候，是客户想要的吗？不是，以后怎么办？比拼价格，比拼费率，比拼明星，所以新财富这么火。但是真正为客户带来什么收益？为什么银行理财在这样的时代还能给它红利呢？这是我们需要反思的地方。

    在这样消费导向的时候，我们可以看到以前熟悉的赛道已经完全被迭代掉了，比如说饿了么、美团、百度外卖熟泡面销量降低了很多，以前我们去社区、去公园有很多在那里进行交流，遛鸟什么的，现在相对少了很多，大家拿着手机可以进行交流，可能广场舞这个事儿再折磨我们二三十年，我觉得20年差不多了，随着我们以后生活质量的提升，退休年龄的延迟，等我们真的退休了，估计广场舞也跳不动了，40、50后的后遗症我觉得。

    比如说现在的电影院，虽然这几年电影票房在不断增长，当然里面也有很多问题，但是其实我们看现在很多的独播剧，大的红剧都在网络平台上独播，为什么星美预估的票房下降那么多，为什么？因为整个赛道变了。

    所以，消费导向的时代我们真正去投资，因为我们投资所有的东西，无论是股票、债券、非标最后一定要实体企业，基石够不够奠定我们，上层建筑够不够稳这样的道理。在现在这样一个时代变化的情况下，这些底层的基石它的核心的，我们辨别它的角度是不是也应该要变。

    在很早很早以前我们整体上以物流作为一个人口集聚地，你在港口，在交通枢纽的环线，你基本上是人口聚集的地方。像新加坡、南非等等这种都是人口集聚地，慢慢的股权交易市场，银行这些金融体系产生了，所以你有强大的资本金能够去重新定义你的结合的生产关系，所以又变成了资金流整个去监控我们安全性与否的核心，所以大家愿意把钱存在银行，你感觉它有钱，本质逻辑是这样的。但是现在，如果还是这样的逻辑去看，很多会看到一个很大的企业突然崩塌，真的是资产没有了，它真的是没有资金吗？其实不是的。它崩塌的逻辑是什么呢？

    现在整体上来说，会变成现在这个时代是信息流，就是说你有足够的能够把这些信息汇总起来，把信息能够转变成生产力的，这批企业是现在当下的核心，所以科创板在上海，我觉得是有很大的价值在的。它无论是不是因为这次开会政策红利，它一定会是市场所需的必然生产品，只是可能提前了。

    在这样一个时代可以看到2007-2017年，2007年世界500强的前十大都是石油公司，沃尔玛这种公司，但是在2017年基本上就是腾讯、阿里、苹果、亚马逊这样的公司，它创造的万亿级的市值是以前各个不同类型下的企业无法达到的高度，为什么给它过万亿？它是有这么多资产吗？还是有这么多资金呢？现在我们去分析这家企业的逻辑就要变。

    未来，现在也已经有苗头了，就是产业资产并金融的过程，我说的“并”不是控股，是产业资本用自己积累的信用和信息流去不断地联合其他的生产要素去进行流转，一旦把自己的信用进行流转以后，它可能就创造了新的一种定义它的方式。所以未来我们去看一家企业，可能我们要从五个纬度去看它，这五个纬度后面两个可能是我们现在非常会关注的地方。

    举一个例子，现在可以看到动不动海尔这些产业集团，动不动就可以发几十亿，几百亿相关的证券，为什么？为什么可以把成本压的那么低？这又是为什么？其实自己在流转自己的信用。

    所以，在这样的经济换档、产业经济结构升级的时代我们关注的核心就是我们对一些资产辨识的角度要站在多维的角度去分析，产业是一切的基础，你这个产业是不是在现有的赛道上，以及长期的赛道有5-10年的成长期。这点非常重要。

    第二点，金融要把自己的地位调整，你是服务产业的，你是服务实体经济的，你不是在它身上想要去赚取超额收益的，如果有这个想法，前面这么多年的教训告诉我们会死的很惨。

    第三点，利用科技的手段。最近我们看了很多金融科技领域的一些标的，都非常有意思。他们可以去很多的，比如说我们现在看上市企业的财报，都是月报、季报、年报都是相对实际的情况至少晚几个月及以上，尤其是年报，基本近4月30日，要这么久。怎么知道这段时间发生了什么？如果是销售型企业，到底情况是什么？从哪获得？现在一些公司利用一些技术去销售的网点去分析，去梳理，可以比较及时的知道它大概每天销量的情况。

    比如说汽车，金九银十以后，汽车销量下降还是有一定的幅度，这里面有几个原因，不作具体的分析。大家有提前性看到这个问题吗？其实有一个指标很容易看出来的，我们也观察了汽车协会的数据，库存。你经销商的库存压货量可以反推接下来整体市场的销售情况，库存现在原则多了很多，如果我们还是坚持汽车销售没有问题，这个逻辑肯定出了问题。

    再反过来，这个合理库存该是多少？这就需要我刚才说的产业+科技的手段解释它。所以，这么久，《新规》无论怎么变，政策无论怎么变，万变不离其宗。你对你真正投资的东西你了解吗？你了解，无论它是标还是非标，有一个问题就是我收益性价比够不够，我的资本风险够不够，就是这么一个逻辑。如果你不了解，而是一起参与狂欢，那就会出很大的问题。所以我们现在德邦这几年主要在解决的一个新的研究框架体系，或者说投资体系就是“投融一体”。我不去做大而全的事，我去做真正懂的事儿，我对于这个产业这个行业真正了解了，我要有办法把这条鱼从头吃到尾。

    所以，尤其是今年，大家在非常迷茫的时候请我们出去做产业培训的机构特别多，他们希望了解的是我接下来重点布局的资产应该是什么，是消费金融？是汽车？还是银行未来的一些资产表外资产的腾挪？还是基于信用？还是基于资产？他们很多金融机构都在让我们去培训这个信息。

    第二，他们想了解的是，如果看好这个行业你应该怎么分析它？简单举一个例子，消费金融。你消费金融违约率我们算过有六种途径计算，这六种其实最后差异性是非常非常大的，一个你看它只有千一的违约率，可能实际的违约率到3%，到5%，如果你不了解，可能会出问题，有的是一点几，这个是真真实实的，这个违约率对资产包用什么方式隔离掉，以及出了违约产品，你的处置能力有没有抓手。这是第二步很多机构想要了解的地方，所以我们也可以看到像银行这样的一些金融机构现在做一些特色化的转变，有些可能基于物流的区位优势往物流转，有些可能基于生态圈在做，有些可能是基于他的特色去精耕于某一个领域做精品的思路在做，有些可能比如说现在也有做地产的几家比较大的基金券商，在深耕一些一个领域，为什么这几个行业会深耕？大家前面已经做了很久的预判，我们这个地区优势是什么，我的优势是什么，我把这两个优势结合起来以后，我能输出的是什么，这个输出的东西和我拥有的客群匹不匹配，如果这几个已经完成了，说OK，这条路是我们应该选择要走的。以及到了这个程度以后，就不需要再去思考，《新规》对我的限制是标还是非标，我的额度比例够不够，这是很后面很后面再考虑的问题了。我们主要往两个方向，第一，刚才说的投融一体的目标大的框架以下，我想到做的东西可以用产品形态生成出来，比如说我是一家券商，我可能和私募合作，可以和银行理财合作，我也可以输出我的研究能力，做头部，我也可以跟各个机构做有效的合作。所以产品力很重要，你对产品的特色，这个特性跟我的资产客群匹不匹配。

    第二，一定要做资产配置。这里面虽然现在没有完全的定论，现在在监管细则的解答会，但是它的逻辑观点是对的，要做配置，如果往一个主要的方向去配，这个周期的变化在未来1-2年变化还是波动式的，变化非常大。

    再到客群方面，我刚刚也说了，我们是私募型的机构，所以我们的客群一定是要有一定的地位，比如以前券商有大集合，在资管新规下没有任何意义，你再保大集合的壳没有任何意义，因为政策导向不支持你开展这块业务。我们现在要干的事真正把高净值客户，把财富管理这块做好，这一块可能是我们现有的能力能够匹配的客群。

    另外就是金融机构和产业端的上下游，都是我们的核心客群。可以做的业务领域也是相对比较多的，我们看好四大行业，物流、新零售、医疗、不动产。这四大行业的逻辑是因为它都具备了万亿市场级的规模效益，这些行业背后都是万亿级的市场，这是第一个逻辑，有足够的空间可以去切蛋糕。

    第二，它是一个关乎民生，关乎整个国家发展的基础性行业。

    第三，上下游产业链非常丰富，丰富的产业链意味着可以用各种流和科技手段重新做一些研究和分析，做一些特色化的布局。

    物流大家都知道双十一刚过，今年双十一量非常大，还有一些仓爆仓了，虽然现在达到的日均物流量非常厉害，但是还是完全不够。逻辑是什么？多了一个拼多多吗？每个发单的很小，顺丰为什么它的单，每一单的价值比较高？它做的是对公，这批客户，比较大一点的客户对价格敏感度很低，如果是淘宝商户买10块钱的东西也给你免费寄送，里面的成本其实很高了。所以我们可以发现，物流在整个产业链成本里面占到了很高的比例。在国际上基本上是5-7%，物流在整个产品里面占的比例是5%-7%，我国是百分之十几，而且它现在往“寡头型”竞争，他需要做很多投融资的事情，这是第一个。

    第二，新零售。我这里举的是盒马的例子，还有汽车等等，刚才我说了消费导向为主的一定是引领未来方向的，比如就说盒马，基本上30分钟就能送达，它能够集结30分钟送达。1.货源非常丰富，它可以有很大的供应端。2.物流非常牛。3.这个领域是现在市场上没有什么竞争的，比如说冷链，你的冷链车，你的冷链仓储的能力，所以在这些领域会有一批细分领域的龙头出来，所以阿里的份额在整个里面会降低，而细分领域，比如说唯品会、拼多多、美团在O2O，唯品会在轻奢这些领域会有一批新的独角兽出来。

    第三，医药，现在人口老龄化也好，环境污染也好，以及政府对医疗投入也好都是很大的市场空间。

    第四，地产。从建到运营这是一个非常大的转变，现在所有的地产行业基本上都是以建也建的差不多了，地也卖的差不多了，剩下的是如何把运营做好。这块的体量是非常大的，至少是10万亿以上的空间，这几个领域我们有专业的团队进行比较深入的研究和分析，结合投资端的投资诉求和融资端的诉求，我们做有效的匹配，来做一些差异化的事情。

    这是我今天大概分享的内容。谢谢大家！

（根据现场发言整理）

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