姜超：政治局会议点评——下行压力加大，改革激发活力

一、经济下行压力加大

会议延续了7月底会议“当前经济运行稳中有变”的判断，但同时也指出，“经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多、长期积累的风险隐患有所暴露”。会议强调，对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。这意味着高层对经济下行的趋势和成因已有充分认识，对待风险的态度也从防范升级为应对。经济中最大的亮点来自于就业，会议提出“城镇新增就业提前完成全年目标”。就业目标提前完成，意味着并不需要大幅刺激经济来稳增长。

二、加大改革开放力度

今年是改革开放40周年，会议指出“一些政策效应有待进一步释放”，并强调“加大改革开放力度，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决”，并称“使已出台的各项政策措施尽快发挥作用”。这意味着，改革开放将是托底经济、应对风险的重要对策，前期出台的政策有望加快落实，未来有望出台更大力度的改革措施，而其中最值得期待的正是财税领域的增值税改革。3月初政府工作报告提出“三档并两档”、“减税8000亿”，9月底财政部长提及“抓紧研究更大规模的减税”，令市场对更大力度的增值税改革的预期逐渐升温。

三、财政积极基建托底

会议强调，外部环境发生深刻变化，而为了有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行，我们仍应“切实办好自己的事情”，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。而国办发文促进基建补短板，提出9大任务10项配套政策，但同时强调本轮基建投资的定调是尽力而为、量力而行，要规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融闸门，意味着基建只是托底而非强刺激。此外，本次会议对货币政策并未详细展开，当前经济陷入流动性陷阱，问题不在货币政策力度，而在于融资不畅导致信贷扩张偏弱，因而未来放大水刺激经济的可能性也大幅降低。

四、纾困民营中小企业

会议要求，要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。而民营企业、中小企业面临的困难主要有两个，一是缺乏信贷资源。相比国企，民企利用更少的资产、更低的负债，创造了更多的利润。但由于以往信贷资源倾向了政府主导的国企，过去两年民营企业日子过的并不好，17年以来国企利润增速远超民企，这导致今年以来国企资产负债率小幅回落，但民企却因信用收缩被迫加杠杆。二是税费负担偏重。上市公司层面，地方国企、央企有效税率（企业支付的各项税费/营业收入）均值分别为5.9%、5.2%，处于低位，民企有效税率均值为6.2%，明显偏高。税费负担偏重，推升了经营成本，也加剧了资金困境。

五、促进资本市场发展

会议强调，围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展，这在历次政治局会议中都属罕见，意味着未来支持、鼓励资本市场的政策措施有望推出，有助于纾解民营企业、中小企业融资困难，激发资本市场活力，为民企融资提供活水。经济结构从从工业向服务业、创新的转型意味着融资结构也将从银行信贷融资转向资本市场融资。

   以下是正文：

中共中央政治局10月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。本次会议传递出了怎样的政策信号？我们的解读如下：

经济下行压力加大

会议对经济的评价发生了明显变化，措辞变得相对谨慎。

此前4月底会议对一季度经济的评价是“稳中向好”，连用了五个好来形容经济变化，而7月底会议评价上半年经济“总体平稳，稳中向好”，但同时指出经济运行“稳中有变”。

而此次会议认为前三季度经济“运行总体平稳，稳中有进，继续保持在合理区间”，不仅延续了7月底会议“当前经济运行稳中有变”的判，更指出“经济下行压力有所加大”，并且直接点明症结：部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。

同时，会议对风险的态度也发生了微妙的变化，从“防范”升级为“应对”。

此前4月底、7月底会议仍然强调“防范化解重大风险”，而此次会议不仅肯定今年以来对重大风险的防范化解，更直面问题，指出“长期积累的风险隐患有所暴露”，并称“要高度重视，增强预见性，及时采取对策”。

经济中最大的亮点在于就业并没有出现问题，就业目标提前完成。

7月底会议提出“六个稳”，稳就业首当其冲，并强调要“做好民生保障和社会稳定工作，把稳定就业放在更加突出位置”，而本次会议明确提出“城镇新增就业提前完成全年目标”。就业目标提前完成，意味着没有大幅刺激经济稳增长的必要性！

改革开放激发活力

会议对改革开放的强调更进一步，并把改革和发展紧密联系在了一起。

如何确保经济平稳运行？改革开放首当其冲！7月底会议的表述仅是“推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措”，而本次会议明确提出“加大改革开放力度，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决”。改革开放从“推进”到“加大力度”，而且是作为解决主要矛盾的手段，其重要性可见一斑。

今年是改革开放40周年，在此背景下，会议指出“一些政策效应有待进一步释放”，并强调“使已出台的各项政策措施尽快发挥作用”。这意味着，改革开放将是激发活力、托底经济、应对风险的重要对策，未来有望出台更大力度的改革措施，比如财税领域的增值税改革。3月初政府工作报告提出“三档并两档”、“减税8000亿”，9月底财政部长提及“抓紧研究更大规模的减税”，令市场对更大力度的增值税改革的预期逐渐升温。

积极财政托底经济

会议对财政、货币政策的表述没有发生变化，积极财政仍然是托底经济的重要抓手。

本次会议延续了7月底会议的论调，强调要“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，做好“六个稳”。尽管并未详细展开，当我们发现，仍然有微妙变化。

一是积极财政加速落地。7月底会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”，但3季度基建投资增速仍趋下行，旧口径下基建投资增速几近归零，意味着政策效果仍待释放。而国务院办公厅同日发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出9大任务10项配套政策，包括脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等9大任务，以及加大重大项目储备、加快推进项目前期工作和开工建设、保障在建项目顺利实施避免半拉子工程、加强地方政府专项债券资金和项目管理、加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度、合理保障融资平台公司正常融资需求、充分调动民间投资积极性、规范有序推进PPP、深化投资领域放管服、防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险等10项配套政策。

其中明确强调允许提前支取专项债募集资金，不得盲目抽贷、压贷或停贷，并允许适当展期或债务重组以维持资金周转，正是积极财政的体现和落实。但同时强调本轮基建投资的定调是尽力而为、量力而行，要规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融闸门，意味着基建只是托底而非强刺激。

二是货币政策表述平淡。相比与4月会议称保持货币政策稳健中性，7月会议称要把好货币供给总闸门、保持流动性合理充裕，本次会议并未对货币政策进行详细展开。这表明货币并非短期关注的焦点，经济陷入流动性陷阱，融资不畅令信贷偏弱才是问题的关键，因而放大水刺激经济的可能性也大幅降低。

纾困民营中小企业

如何激发经济活力？会议给出的答案，一是帮助民营企业、中小企业纾解困难。

会议要求，要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。那么民营企业究竟遇到了什么问题？

一是缺乏信贷资源。相比国企，民企利用更少的资产、更低的负债，创造了更多的利润。以17年为例，国有工业企业的总资产为42.5万亿，净资产16.8万亿，一共创造了1.66万亿的利润，相当于9.9%的净资产收益率，而民营工业企业的总资产为25万亿，净资产为12万亿，一共创造了2.38万亿的利润，相当于19.6%的净资产收益率，远高于国有企业。但由于以往信贷资源倾向了政府主导的国企，过去两年民营企业日子过的并不好，17年国企利润增速高达45.1%，而民企仅为11.7%，这导致18年以来国企资产负债率小幅回落的同时，民企却因信用收缩被迫加杠杆。

二是税费负担偏重。我们以上市公司为例，比较不同类型企业的有效税率（企业支付的各项税费/营业收入）。地方国企、央企有效税率均值分别为5.9%、5.2%，处于低位，为民企有效税率均值为6.2%，明显高于前者。较重的税费负担推升了经营成本，也进一步加剧了资金困境。

促进资本市场发展

会议罕见强调资本市场改革，定调激发市场活力。

激发经济活力的另一大方法是发展资本市场，鼓励新兴经济、民营经济发展。工业经济时代，信贷是主要融资来源，以银行为主的融资体系可以完美配合工业化的发展。但新经济时代，服务业和创新的重要性更加突出，更依赖资本市场融资。激发资本市场活力将有助于纾解民营企业、中小企业融资困难，为其提供融资来源。

会议强调，围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展，这在历次政治局会议中都属罕见，意味着未来支持、鼓励资本市场的政策措施有望密集出台。

来源：姜超、于博 、姜超宏观债券研究