中国央行的“中性货币政策”或面临挑战

一、当前货币政策面临的三大矛盾

笔者认为，当前货币政策的制定面临以下三大矛盾，分别是稳增长与防风险之间的矛盾、货币供应总量与结构之间的矛盾以及稳汇率与稳资产价格之间的矛盾，具体分析如下所示。

（一）稳增长与防风险之间的矛盾

从防风险的角度来说，无论是稳定汇率、抑制房地产泡沫还是金融去杠杆，都要求紧货币。但一旦控制M2增速的力度过大，就会显著影响经济增速。这主要是因为，当前中国经济增速与M2之间依然高度相关（见图1）。在当前经济资本回报率不高的情况下，实体经济企业往往需要通过增加贷款提高杠杆率提升盈利水平。而一旦M2增速下降，杠杆率势必降低，经济增速也可能将趋于下降。

另外，由于民营企业在整个金融体系中的地位相对较低，如果金融机构选择压降贷款，一定选择压降民营企业的贷款，而对民营企业贷款的压降会通过多种方式降低整体经济的运行效率。因此，对M2增速的控制要稳定在一个合理区间。控制的力度既不能过大，防止经济增速大幅下行酿成更大的风险，也不能过小，达不到防风险的目的。

图1 GDP增速与M2增速变化趋势（2008/12-2017/09）

数据来源：Wind资讯。

（二）货币供应总量与结构之间的矛盾

当前货币供应总量与结构之间的矛盾在金融系统和实体经济两个层面表现均较为突出。金融系统方面，具体表现为大银行资金相对充裕，而且可以使用MLF等多种工具补充资金。中小银行资金相对紧张，杠杆率也较高，金融风险较大。实体经济方面，具体表现为国有企业资金相对充裕，融资渠道也较为丰富和畅通，融资成本也较低，而民营企业（尤其是中小企业）融资困难，融资成本也较高。因此，一旦货币环境受到冲击，最先受冲击的是中小银行以及民营企业，并且容易引发链式反应和系统性风险。

根据《2016年中国金融市场发展报告》的统计数据显示，2016年，在债券回购市场通过债券回购方式融出资金前三位的机构分别是政策性银行、大型商业银行和股份制商业银行，净融出资金分别为137万亿元、92万亿元和31万亿元，而净融入资金前三位的机构则分别是农村金融机构、非法人金融产品类投资和非银行金融机构，净融入金额分别为81万亿元、81万亿元和48万亿元。另外，城市商业银行的净融入金额也超过了40万亿元。以上数据进一步说明，当前金融市场的资金分布存在严重的不对称，由于中小银行资金紧张，只能通过债券回购以及发行同业存单等方式补充资金，加大了中小银行的经营风险。

（三）稳汇率与稳资产价格之间的矛盾

在当前经济环境下，稳汇率和稳资产价格（主要是房地产价格）均十分重要。汇率是防范金融风险由外向内传导的最重要中间变量。一旦贬值趋势形成，将加大资本流出压力，影响国内经济和金融市场稳定，容易引发系统性风险，因此，汇率稳定是一个具有较高优先级的政策目标。此外，房地产价格的稳定也十分重要，一方面是因为居民部门上杠杆时间较为集中，主要集中在2015年以后，另一方面是因为土地和房地产是当前金融系统中最重要的押品，一旦价格大幅下跌，也有可能引发系统性风险。从货币政策的角度来说，稳汇率要求控制货币供应量，同时提高利率以对冲外部从紧的货币环境。而一旦利率水平上升过快，又会给房地产市场带来压力。

（一）2018年中国央行或放弃中性货币政策

从当前发展趋势来看，2018年中国央行极有可能放弃中性货币政策，并转向相对从紧的货币政策，具体原因如下所示。

1.外部经济和金融环境的变化不允许继续采用中性货币政策

外部经济环境方面，当前美国经济持续稳健复苏，失业率降至17年以来最低水平。欧元区已经走出了持续长达数年的经济金融危机，经济也在持续复苏。日本经济复苏态势也十分良好，出口和民间消费稳健，为2000年以来最好水平。外部金融环境方面，美联储加息和缩表稳步推进，预计2017年年底加息一次，2018年加息三次，2018年年底前缩表规模预计将超过4000亿美元。10月26日，欧洲央行宣布从2018年1月起将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元，持续9个月。11月2日，英国央行宣布加息25个基点，将现行利率从0.25% 提至0.5%。这是英国央行自2007年7月以来的首次加息。自此，英国央行成为美联储、欧央行之后第三个退出宽松政策的主要央行。总的来看，全球发达经济体大都经济复苏态势良好，并且这一趋势很可能将在2018年持续，货币政策也将按计划同步收缩。而如果中国央行不加息，则势必会造成中国与其他发达经济体（尤其是美国）利差的逐步收窄，给汇率和资本流出带来更大压力。一方面会威胁国内金融稳定，另一方面也不利于国内经济持续健康增长。

有观点认为，加息会加大债务负担和债务风险，影响金融稳定。此种观点有一定的道理，但也不完全正确。一是因为如果不加息，中美利差将逐渐收窄，汇率风险难以控制；二是因为只有通过加息的方式才能进一步迫使金融机构和实体企业降杠杆。因此，加息本质上是在降低系统性风险，而不是提高系统性风险。

2.内部金融和实体经济去杠杆要求收紧货币政策

从目前情况来看，虽然金融和实体经济去杠杆的政策目标屡次被提及，但实际效果并不明显。从货币政策的角度来说，杠杆率难以下降与当前中性的货币环境有一定的关系。只要货币环境持续维持中性，无论是金融机构还是实体经济都没有去杠杆的动力。因此，除了采取监管考核措施以及其他方式去杠杆以外，必须通过紧货币的方式从货币环境的源头抑制金融机构和实体经济继续上杠杆的冲动，以此达到去杠杆的目的。

3. 防风险将摆在更重要的位置

从外部金融环境的角度来说，全球利率水平上升趋势已经形成。因此，国内利率水平也大概率持续上升。如果金融系统和实体经济杠杆率持续维持在高位，随着利率水平的持续上升，债务风险迟早会暴露。从货币政策制定的角度来说，最终的目标并不是为了通过持续稳定货币环境稳杠杆，而是如何想办法降杠杆。2017年前三季度经济数据表现较好，为后续处置风险提供了更大的空间。虽然稳增长压力已经下降，但防风险的压力依然较大。因此，在未来很长一段时间内，防风险可能将在未来很长一段时间成为优先于稳增长的工作重心。

（二）货币政策思路可能转为“控量+提价”

第一，控制货币供应量是降杠杆和抑制资产价格的必要条件。数量型政策方面，基础货币的投放可能会保持逐渐缩量的思路。一方面，要保证流动性适度供应，避免货币供应量的大起大落，引发流动性风险和债务风险；另一方面，要通过控制货币增速迫使金融机构和高债务企业进一步去杠杆，同时也是为了进一步抑制房地产泡沫。

第二，加息势在必行。价格型货币政策方面，为了进一步去杠杆、稳定汇率和资本流动，预计2018年全年可能出现两次加息，以对冲美联储以及其他发达经济体货币紧缩的影响。目前中美十年期国债收益率利差已出现收窄迹象。利差收窄会给汇率端带来压力，增大了加息的必要性。

此外，央行无法像2017年一样通过采用提高市场利率替代加息的方式来稳定汇率。2017年，由于市场利率水平上升而存款基准利率未变，致使大量资金脱离存款，进入各种货币市场基金和理财产品，加大了银行的经营风险。而如果市场利率与存款基准利率之差继续拉大，则会进一步加剧银行存款的流失，银行可贷资金量将趋于减少，同时也会推升资产价格泡沫，甚至可能会引发系统性风险。在当前流动性相对过剩的情况下，势必会抬高金融资产价格，人为制造泡沫，影响金融稳定。此外，基准利率过低还会进一步刺激房地产泡沫，加大房地产风险，不利于经济持续健康发展。因此，央行只能通过加息的方式来进行对冲。

（三）2018年或看到更多的定向降准

2017年9月30日，中国央行决定从2018年起对普惠金融实施定向降准政策，名义上是为了支持金融机构发展普惠金融业务，而实则可能有其他方面的考量。从此前定向降准的实施效果来看，定向降准很难保证资金流向央行希望的方向，实际效果并不理想。央行真实的政策意图一方面是为了稳定年底前的流动性预期，另一方面可能是为了单独向中小银行提供流动性，希望可以减少同业存单的发行量，降低杠杆率。然而，中小银行获得流动性后并不一定会降低同业存单的发行量，反而可能会继续加杠杆。因此，央行此举试探性意味较浓，未来很可能出台新的监管举措，例如将同业存单发行量列入MPA考核等措施来确保定向降准释放的流动性用于去杠杆。

图2 同业存单发行量和托管量情况（2015/03-2017/09） 数据来源：Wind资讯。

根据笔者在《当前缩表计划力度较弱 加强缩表力度势在必行》中的测算，到2018年年底美联储的缩表规模为4328亿美元。全球美元资本流动体系大体为一个三层防浪堤体系，美联储缩表引发的美元回流最先受冲击的不是美国，而是处于三层防浪堤最外层的新兴市场和发展中国家，中国也不可避免会受到影响。前期央行为了避免使用准备金工具，不断采用MLF等工具向市场投放流动性，然而由于中小银行无法使用MLF，只能向大银行借款，造成同业存单规模以及杠杆率升高。如果继续使用MLF投放流动性，一旦资金环境再度紧张，势必会导致中小银行向大银行借款增多，金融杠杆率继续上升，这将不利于金融稳定。因此，为了补充因外储流失所造成的基础货币回流，央行在2018年可能会采用更多的定向降准工具，缓解中小银行资金压力，降低金融杠杆率。

（四）货币政策将与其他宏观政策进一步加强统筹协调

当前中国经济存在的诸多问题，例如房地产泡沫问题、金融杠杆率过高问题、汇率稳定以及资本流出问题等等，名义上似乎都与货币政策有关，而实则单纯依靠货币政策无法解决所有问题。以房地产泡沫问题为例，房地产市场的过度繁荣绝非仅仅是因为货币超发和信贷宽松所致，而是涉及到地方政府财政体制等一系列顶层机制的设计问题。当前经济存在的诸多问题中，无一是由单一因素引起，而大都是多种因素复合影响所致。既然并非由单一因素引起，根据丁伯根原则，自然应该采用货币政策等多种宏观经济政策配合使用才能解决。因此，今后货币政策可能会进一步加大与其他宏观经济政策的统筹协调力度。

此外，考虑到货币政策一旦从紧可能会加大市场波动，很可能是其他配套政策先行，货币政策最后调整，这样才能最大限度的减轻货币政策调整对市场的压力，更好的实现防风险的目的。